电解铝行业深度报告：“二十倍”的美铝是如何修炼成的？

　　美铝股价过去两年涨幅接近20 倍。2020 年3 月15 日以来，海外央行大放水，美铝和世纪铝业股价持续上涨，截至2022 年3 月29 日，美铝和世纪铝业区间最高涨幅分别为18 倍和9.4 倍，相对标普500 最高收益也高达7.1 倍和3.4倍。复盘美铝和世纪铝业，两者股价跟铝价周期一致，但领先于铝价开启和结束。

　　受益于铝价大涨，美铝业绩大幅提升，电解铝和氧化铝利润贡献占比高。

　　2021 年，LME 铝均价同比大涨45.5%，美铝受益明显，业绩大幅提升，公司实现营收121.5 亿美元，同比增加31%；实现EBITDA18.63 亿美元，同比增加92%。分业务来看，电解铝和氧化铝板块分别贡献，69.3%/25.7%的营收，81.3%/25.6%的毛利，是公司主要利润来源。2021 年，公司毛利率提升10.5pct至24.7%，净利率提升4.8pct 至4.7%，而三费费用保持稳定，三费费率下降2.0pct 至7.6%，盈利能力明显上升。

　　美铝：铝产业一体化布局优势明显。公司专注于铝上游开发，业务主要涉及铝土矿、氧化铝、电解铝以及能源的生产。近年来，公司主要产品产量相对稳定，受益于几内亚铝土矿项目产能释放，铝土矿和氧化铝产量缓慢增长，电解铝方面，公司部分资产生产成本高，闲置产能较多，产能产量下降，成长性不足。

　　美铝成功奥秘：一体化布局，成本优势突出，激励+股票回购彰显发展信心。

　　公司主要生产原料100%自给，部分产品外销，铝土矿外销占比12.0%，氧化铝外销占比72.6%。公司一体化布局，成本优势明显，2021 年，公司氧化铝成本低于宏桥110 元/吨，电解铝成本较世纪铝业低430 美元/吨。公司管理层薪酬绩效占比较高，激励也多以股票支付，且高管要求持股，管理层与股东利益绑定，有利于提升公司业绩。2021 年4 季度，公司回购股票，并抛出新的回购计划，回购金额从不超过2 亿美元增加至5 亿美元，彰显管理层对未来发展的信心。

　　对标美铝，国内铝企盈利能力较强，估值有望提升。电解铝吨毛利看，中铝(4912 元，包含铝下游加工业务)>宏桥(4654 元)>神火(4309 元)>美铝(4154 元)；ROE 方面，神火(34.5%)>宏桥(19.8%)>美铝(9.2%)>中铝(8.9%)；盈利能力，宏桥和神火均远远强于美铝，中铝相对弱些。而估值PE 方面，美铝(40)>中铝(20)>神火(10)>宏桥(5)，神火、宏桥和中铝远低于美铝。对比美铝，国内电解铝企业盈利能力较强，估值低，股价提升空间大。

　　投资建议：电解铝供需格局较好，对标美铝，国内电解铝企业盈利能力强，估值水平低，未来有望提升，继续推荐盈利能力强，估值较低的神火股份、云铝股份、中国铝业、【南山铝业(600219)、股吧】和天山铝业。

　　风险提示：供给超预期释放，需求不及预期，成本大幅上涨，中美股市估值差异。