3月PMI点评：需关注供应链冲击

　　3 月制造业PMI环比下降0.7ppt至49.5%，低于Bloomberg预测中值 (49.8%)。疫情对供应链冲击较大，但由于库存等因素的影响，似乎仍未完全体现到生产上。疫情对服务业冲击幅度略小于2021 年8 月，但是由于调查时间较早，或仍未完全反映疫情冲击影响。我们预计政策将从供给和需求两方面发力。

　　疫情对供应链冲击大。本轮与2020 年初疫情冲击的一大不同点是2020 年初疫情发生在春节期间，使得返乡人员在相当长的一段时期内无法返回工作地，人员缺乏是工业生产最大的瓶颈，2020 年2 月制造业PMI从业人员为31.8%(2020年1 月为47.5%)；而本轮疫情发生在人员返岗之后，相比人员来说，供应链是工业生产更大的瓶颈，2022 年3 月制造业PMI从业人员为48.6%(2022 年2 月为49.2%)，而2022 年3 月供应商配送时间为46.5%，不但环比下降1.7ppt(推升制造业PMI约0.3ppt)，而且创了2020 年3 月(32.1%)以来的新低，显示供应商配送时间延长程度较为严重。

　　这一方面有俄乌冲突给全球供应链造成的压力，3 月欧元区、日本制造业PMI供应商配送时间初值也有所恶化；另一方面更多是国内疫情对于供应链的阻滞，3 月整车货运流量指数同比增速为-1.7%，较1-2 月同比增速下降8.6ppt，幅度高于25 省电厂耗煤量的同比增速降幅(6.8ppt)。统计局表示：“部分调查企业反映，受本轮疫情影响，人员到岗不足，物流运输不畅，交货周期延长。”供应链的双重冲击下，主要原材料购进价格和出厂价格环比分别上升6.1ppt、2.6ppt至66.1%、56.7%，进一步压缩了企业盈利空间，这种冲击对于小型企业来说似乎更为严重。

　　短期来看，疫情对于生产的冲击似乎仍未完全显现。一方面，需求调整速度更快，短期受冲击幅度似乎大于生产，3月新订单为48.8%，环比下降1.9ppt，其中新出口订单环比下降1.8ppt至47.2%，显示内外需同步下滑。另一方面，由于原材料和产成品库存的存在，疫情导致的物流运输受阻短期并未一对一冲击生产，例如上海、吉林等地的电厂耗煤量相比季节性似乎并未出现大幅下滑，3 月原材料和产成品库存分别为47.3%、48.9%，分别环比-0.8ppt、+1.6ppt。

　　向前看，如果疫情影响时间进一步延长，物流运输仍然继续受阻的话，或将会对工业生产造成进一步的负面影响。

　　基建有一定对冲。虽然部分建筑工地也有疫情发生，但是整体来看建筑业受疫情影响相对较小，3 月建筑业商务活动指数为58.1%，环比上升0.5ppt，但是弱于季节性。3 月30 日国常会提出“咬定目标不放松”，“用好政府债券扩大有效投资”，我们预计面对新的经济下行压力，后续基建将继续发力稳增长。

　　疫情对服务业冲击幅度较大。3 月服务业商务活动指数为46.7%，环比下降3.8ppt，虽然幅度略小于2021 年8 月，但是由于调查时间较早(3 月22-25 日)，或仍未完全反映疫情冲击影响。统计局表示：“铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等接触性聚集性行业受疫情影响较大，业务活动明显减少，商务活动指数均下降20.0 个百分点以上，企业经营压力加大。”

　　我们预计政策将从供给和需求两方面发力。面对疫情冲击带来的新的经济下行压力，我们预计政策将一方面从供给端入手保供稳价，保障物流畅通，尽最大可能减少疫情防控对于工业生产的负面冲击，另一方面政策将进一步提振有效需求，除了基建发力以外，其他财政和货币政策也仍将进一步宽松，重点支持受疫情冲击较大的服务业。