2022年3月宏观月度报告

　　一、经济基本面承压，政策托举力度不足。(1)内需受居民收支增速差和疫情拖累。消费改善主要依赖于经济增长和企业盈利上升，所带来的薪资收入增加，然后通过个人的消费行为转化为可观测的消费品零售总额。如果忽略2020-2021 的疫情影响，通过数据拟合，仍然可以观察出社会零售总额的趋势呈现稳步走低的趋势。

　　(2)基建投资受季节性和疫情管控拖累而进一步延后反应，但景气度提前好转。

　　2022 年1-2 月累计同比8.6%、低于总量指标的12.2%，一方面今年2 月份是春节后开工较晚带来季节性延后，另一方面考虑到3 月份以来国内新一轮疫情在全国范围扩散，相关投资进度也将延后。从建筑业PMI 指标观察、可以看到建筑业在经历去年下半年的低迷，已经回升到景气度区间、可看作是基建需求转强。(3)地产行业的金融杠杆和库存双高是解题关键。在宏观上，地产行业的脆弱性和处置风险，对高层稳增长的诉求形成了较明显的压制，因城施策可望得到更广泛的推进。

　　高层对于地产调控的基调确立后，自去年四季度逐步放开了自下而上的地区自主调节的空间。有望在二季度地方经济普遍承压下，看到合理且必要的“松绑”措施落地。

　　二、外需短期无忧，长期回落概率较大。过去两年国内防疫措施得力生产恢复迅速，同期发达国家货币宽松短期提高了居民消费能力，从而形成了外需热、内需弱的不平衡关系，目前，从防疫补库存到复工补库存，外需仍将保持较高水平，但随海外库存水平回升和全球化退潮趋势持续，出口替代效应或得以增强。

　　三、关注经济目标的实现路径。经济增长目标是今年的宏观经济底线。主要关注点在于如何在“不走老路”前提下，找到适合当下的高质量转型的路径。结合“以稳为主”基调，我们认为政策相机决策特征将进一步凸显，也就是决策层不太可能基于逻辑推演的超前调整来较为低效的投放政策资源，而更多是通过监测预警的方式确认相关指标出现实质性恶化之后，才能同步看到“有力量”的措施。

　　四、货币政策更侧重实体直达，受益于疫情期间我们坚持“精准滴灌”和“以我为主”的定向宽松货币政策，基准利率一直维持在相对较高的水平，即使面对海外央行进入加息周期，降息操作仍然存在合理性。

　　五、外部超经济因素带来更多的不确定性。各国在经历危机后，开始重新审视发展理念、国家安全、政策取向等超经济因素，全球主要经济体开始有选择性脱钩和重新组团。不同体制国家的合作势必有所弱化，甚至冲突加大，这给我国外部环境带来不利影响，不确定性程度也将有所增大。

　　策略建议：利率方面，维持10 年期国债利率中枢将维持在2.80%水平、波动区间在2.7-2.9%。由于市场情绪和政策取向的不同逻辑，在客观上构成了市场的阶段性行情的来源。投资者有必要关注政策预期和由此带来的市场情绪，积极介入阶段性偏离长期趋势的交易时机。