宏观周报：留抵退税向二季度集中或有助于改善流动性

　　周关注： 留抵退税向二季度集中或有助于改善流动性国常会明确留抵退税方案，二季度或成为退税最为集中的阶段。3 月21 日召开的国常会明确提出了今年的留抵退税方案，其中二季度集中退税近1 万亿，约达到全年存量退税规模的2/3.国常会提出的留抵退税方案包括三方面内容：1)二季度集中对小微企业、个体工商户存量退税，规模接近万亿。“对所有行业的小微企业、按一般计税方式纳税的个体工商户退税近1 万亿元。其中，存量留抵税额6 月底前一次性全额退还，微型企业4 月份集中退还，小型企业5、6 月份退还”。2)对制造业、公共设施等行业除上述类型企业外的存量留抵退税，自7 月起办理。“对制造业、科学研究和技术服务业、电力热力燃气及水生产和供应业、软件和信息技术服务业、生态保护和环境治理业、交通运输仓储和邮政业等6 个行业企业的存量留抵税额，7 月1 日开始办理全额退还，年底前完成”。3)增量留抵退税自4 月1 日起按月全额退还。其中对小微企业和个体工商户“阶段性取消‘连续6 个月增量留抵税额大于0、最后一个月增量留抵税额大于50 万元’等退税条件”。存量留抵退税预计计入财政支出，而增量留抵退税按以往惯例是抵扣财政收入。今年二季度对小微企业的存量留抵退税的集中退还或将推高一般公共预算支出增速。按全年给小微企业留抵退税1 万亿估算，预计其中的存量留抵退税在8500-9000 亿左右，可能明显推升二季度一般公共预算支出，预计二季度可能为全年公共财政支出同比增速的高点。这也意味着二季度或需要更大规模的财政融资支持。

　　主要用于为留抵退税融资的央行上缴财政的外汇储备经营利润部分，也可能对应地在今年二季度形成较为集中的基础货币净投放。这意味着尽管美联储加息行将加速，我国二季度并无流动性紧张之虞。留抵退税向二季度集中，可能意味着直接对此形成融资支持的央行上缴财政的外汇储备经营利润也将对应地在二季度集中上缴并转化为对应的财政支出。考虑到央行此前表态“结存利润按月均衡上缴”时退税节奏尚无明确说明，加之原本8 月之前银行间流动性就有一定的潜在缺口需要维持5000 亿以上的月末逆回购余额进行弥补，我们认为央行并不会在二季度固守此前表态模糊的“均衡上缴”节奏，而应会积极配合在二季度形成更多的利润上缴和对应支出时点的基础货币投放。预计二季度基础货币、外汇占款可能因上述操作单季度增加5000-6000 亿，同时考虑到央行流动性投放目标是“合理充裕”，预计8 月之前的月末逆回购余额可相应大幅减少。国常会也表示“加大稳健货币政策对实体经济的支持力度，坚持不搞‘大水漫灌’”，与我们的分析方向一致。尽管二季度美联储预计加息不低于50BP，并且将建立起相当频繁的加息通道，但考虑到当前我国出口竞争力强劲、前两年中资企业境外融资活动态度谨慎等两大跨境资金流动“缓冲垫”，本轮美国货币政策收紧对我国影响较小，二季度美债收益率达到2.5%左右年内高点期间，预计CNY/USD 不会贬至6.5-6.6 以下，从而我国货币政策本轮并不会随美联储“被动收紧”，货币政策独立性有相当程度的保障，不必过度担忧。中美利差也并无被动调整之虞。