晨会聚焦220324重点关注新能源汽车、圣农发展、华虹半导体、贝泰妮、拼多多、旭辉永升服务、同道猎聘、行动教育等

　　晨会提要

　　【行业与公司】

　　汽车前瞻研究系列(十九)-新能源驱动电机的市场空间、发展趋势和产业链拆解

　　【圣农发展(002299)、股吧】(002299)-外资RWC增持为持股5%以上大股东，看好公司长期发展

　　华虹半导体(01347.HK)公司快评-拟科创板上市，特色工艺晶圆代工龙头成长有望再提速

　　贝泰妮(300957)财报点评-利润同比增长59%，持续夯实功效护肤龙头地位

　　拼多多(PDD.O)财报点评-品牌化初见成效，用户及收入增长持续放缓

　　旭辉永升服务(01995.HK)财报点评-笃行战略，实现有质量的高增长

　　同道猎聘(06100.HK)财报点评-BHC端运营数据增长亮眼，平台规模效应初显

　　【行动教育(605098)、股吧】(605098)财报点评-合同负债彰显增长潜力，OMO平台提供成长新动能

　　行业与公司

　　汽车前瞻研究系列(十九)-新能源驱动电机的市场空间、发展趋势和产业链拆解

　　行业概况：永磁同步电机主导，2025年市场空间有望达到385亿元

　　永磁同步电机凭借功率密度高、运行效率高、结构简洁紧凑、转矩大且平顺、调速性能好等优势已在国内新能源汽车驱动电机市场中占绝对主流地位。根据GGII的数据，永磁同步电机2021年的装车量占比高达94%；2021年，国内驱动电机装车量排名前五的企业分别是比亚迪/特斯拉/方正电机/宁波双林/蔚然动力，装车量分别为62/40/25/20/18万台，占比分别为18%/12%/7%/6%/5%。受益于新能源乘用车快速增长，电机性能提升以及双电机配置车型占比提高，我们预计2025年新能源乘用车驱动电机的市场空间有望达到385亿元。

　　发展趋势：扁线，油冷，多合一

　　扁线电机相比传统圆线电机，裸铜槽满率可提升20%-30%，总铜耗下降了21%，效率提高大约1%。油冷技术下冷却油可直接与电机发热部件接触，散热效率远高于传统的水冷散热系统，且油介质具有绝缘性好、介电常数高、凝固点低和沸点高等优势。比亚迪DMI的驱动电机采用直喷式转子油冷技术，可提升电机功率密度32%。多合一电驱动系统即将电机、减速器、控制器等零部件集成，共享壳体线束等零件，实现集成、降本、轻量。扁线电机的扁铜线之间间隙较大，冷却油易于渗透，促进了直接油冷技术的应用。同时，冷却油拥有良好的绝缘性，可在多场景下复用，加速了整车热管理系统集成化的进程，推动了多合一电驱动系统总成的落地普及。

　　标杆企业：特斯拉、比亚迪持续创新，第三方电机厂快速进步

　　特斯拉采用内置永磁同步磁阻电机缓解了永磁电机在高转速工况下的局限性，以优秀的生产工艺给电机转子添加碳纤维保护层，并开发出了10层扁线绕组电机。比亚迪在E平台3.0上采用了前驱感应异步电机+后驱永磁同步电机的技术方案，落地了全球首个八合一动力总成。比亚迪在插混系统上的EHS电混系统采用了双电机+双电控的集成化设计，扁线油冷电机的功率密度提升至44.3KW/L，体积和重量减小了30%。此外，比亚迪通过齿圈结构带动永磁体转动，缓解了永磁同步电机的弱磁控制问题。精进电动、【巨一科技(688162)、股吧】、方正电机、大洋电机等优质第三方电机厂则开发并量产配套了各自的电驱动产品。

　　推荐标的：优质的第三方电驱动系统供应商

　　【精进电动(688280)、股吧】：专家治企，自主研发，打入小鹏供应链。方正电机：客户开拓顺利，电机龙头加速成长。巨一科技：智能装备与电驱动系统齐头并进。大洋电机：布局全面，全球电机及驱动控制系统的优质供应商。

　　风险提示：新能源汽车销量不及预期；行业竞争格局恶化；新品开发量产进度不及预期。

　　证券分析师：唐旭霞 S0980519080002；

　　联系人：余晓飞；

　　圣农发展(002299)-外资RWC增持为持股5%以上大股东，看好公司长期发展

　　公司公告：圣农发展于2022年3月18日收到股东RWC Asset Advisors (US) LLC(以下简称“RWC”)出具的《简式权益变动报告书》，2022年3月16日，RWC通过深圳证券交易所集中交易方式增持公司股份1,697,100股，占股本总额的0.136%。本次权益变动后，RWC共持有圣农发展63,848,323股，持股比例达5.133%。

　　国信农业观点：1)圣农发展是白羽肉鸡行业的优质标的，主要体现在：一，其作为行业龙头，具备产业链一体化和规模优势，单位成本不断下降；二，白羽鸡养殖行业已迈入成熟期，行业盈利中心向下游下沉的背景下，公司提前布局并加速向下游食品深加工板块延伸，渠道多元增长可期。公司本次获得外资RWC增持举牌，亦彰显其对公司未来长期发展的看好。2)当前白羽肉鸡行业处于周期底部，我们认为白鸡行情底部反转的时点或将临近，主要系在饲料成本抬升及价格行情低迷的双重挤压下，鸡苗、商品鸡等各养殖环节均处于深度亏损状态，鸡苗成本2.5元/只，但鸡苗价格仅约1元/只，行业换羽延迟淘汰的行为已经在减少，产能淘汰趋势有望加速，同时我们预计2023年猪周期大概率实现反转行情，届时有望提振白羽肉鸡需求。另外，从投资角度看，低估值背景下，圣农发展的安全边际足够，建议重点关注布局。3)风险提示：突发大规模不可控疫病；规模扩张不及预期风险。4)投资建议：圣农发展作为白羽鸡全产业链龙头企业，养殖业务方面，全产业链竞争壁垒深厚，成本优势和议价优势逐步凸显，即使在行业周期底部也能保持盈利韧性；食品业务方面，公司食品业务快速增长，产品品类丰富，研发能力较强，渠道多层次覆盖，在保持B端传统优势的基础上，公司C端渠道也将重点发力，迎来爆发期，为公司开启新增长。综上，我们认为公司作为白羽鸡产业链一体化龙头，其食品业务占比不断提升，一方面将显着提高公司抗周期的能力，盈利中枢将稳步上移，另一方面，或有望引领全行业向食品深加工下沉，打造中国领先的鸡肉消费品牌。预计公司21-23年归母净利为4.59/16.72/33.41亿元，每股收益0.37/1.34/2.68元，利润增速分别为-77.5%/264%/100%，维持“买入”评级。

　　证券分析师：鲁家瑞 S0980520110002；

　　联系人： 李瑞楠；

　　华虹半导体(01347.HK)公司快评-拟科创板上市，特色工艺晶圆代工龙头成长有望再提速

　　公司公告：董事会批准可能发行人民币股份及将该等人民币股份在科创板上市的初步建议。

　　国信电子观点：1)基于公司为全球第六大、国内第二大晶圆代企业华虹集团旗下主要代工主体之一，亦为全球领先的特色工艺纯晶圆代工企业，我们认为公司科创板发行获批的确定性高；2)科创板募资有望推动华虹无锡12寸晶圆代工厂扩产提速，在嵌入式非易失性存储器、功率器件、模拟、射频、电源管理等特色工艺平台需求持续旺盛下，公司有望显着提升业绩。我们看好华虹在“8+12”战略下华虹无锡12寸晶圆产能、“特色IC+Power Discrete”特色工艺技术平台扩充推动产品组合改善从而驱动业绩持续提升，预计2021-2023年收入分别为16.3/23.4/26.9亿美元，2022-2023年BPS为2.40/2.77美元，对应1.8/1.6倍2022/2023年PB，维持“买入”评级。

　　证券分析师：胡慧 S0980521080002；

　　胡剑 S0980521080001；

　　联系人：李梓澎、周靖翔；

　　贝泰妮(300957) 财报点评-利润同比增长59%，持续夯实功效护肤龙头地位

　　营收利润均增长超50%

　　公司2021年实现营收40.22亿元，同比+52.57%，实现归母净利润8.63亿元，同比+58.77%，实现扣非净利润同比+58.59%，整体处于此前业绩预告区间内。分季度来看，公司去年Q4实现营收19.10亿元，同比+56.66%，归母净利润5.08亿元，同比+54.67%。尽管有去年下半年消费大环境承压、疫情反复等影响，Q4收入端仍实现了加速增长表现。

　　营收拆分：以护肤品为主，各渠道均有靓丽表现

　　1)分产品：护肤品、医疗器械、彩妆分别同比+53.75%、+67.12%、-18.76%。其中护肤品类收入规模占比超过90%，在持续推新升级下平均售价同比+8.80%，公司在继续巩固“舒敏”系列大单品优势的同时，也将积极拓展“美白”、“防晒”、“抗衰”等其他品类。2)分渠道：线上营收同比+51.94%至33.0亿元，占比82.34%，其中天猫渠道+45.6%，占比下降至45.3%，去年公司积极发力抖音、快手等新平台，实现有效增量贡献；线下营收同比+57.76%至7.08亿元，占比17.66%，受益同期疫情低基数及加速开拓连锁药房渠道合作。

　　盈利营运：盈利能力保持稳定，现金流持续向好

　　公司21年毛利率76.01%，基本稳定；费用率有所改善，销售费率同比 -0.21pct至41.79%，管理费率同比-0.29pct至6.10%，在行业流量成本上升压力下，通过精细化的费用管控实现稳健盈利水平。营运能力：21年存货周转天数134天，应收账款周转天数19天，总体较为稳定；经营性现金流量净额11.53亿元，同比+167.44%。

　　风险提示：消费大环境承压，新品推出不及预期，线下渠道推进不及预期。

　　投资建议：功效护肤龙头优势突显，多品牌助力成长，维持 “买入”评级

　　公司作为功效护肤龙头，尽管去年下半年开始美妆行业整体增速有所放缓，但公司主品牌薇诺娜一方面在产品端通过积极的推新升级下持续实现量价齐升，另一方面在渠道端维护好天猫基本盘基础上，加速抖音平台电商建设，发力私域体系建设，且线下扎根专业渠道，积极发挥线上线下协同优势，从而最终取得远好于行业平均水平的增长。此外，公司未来有望通过内生外延方式，加快布局多品牌布局，打造第二增长曲线，实现皮肤大健康生态建设；我们预计公司22-24年EPS=2.81/3.80/5.14元/股，当前股价对应PE=56/41/30x，维持“买入”评级。

　　证券分析师：张峻豪 S0980517070001；

　　联系人：柳旭、王畅；

　　拼多多(PDD.O) 财报点评-品牌化初见成效，用户及收入增长持续放缓

　　财务表现：在线营销服务收入增速继续下滑，利润端表现较好

　　2021Q4，拼多多实现营收272.3亿元，同比增长3%；2021年收入939.5亿元，同比增长58%。2021Q4 GAAP净利润84.4亿元，去年同期亏损1.8亿元；2021年GAAP净利润77.7亿元，去年同期亏损71.8亿元。本季度在线营销服务收入同比增长18.5%，低增长原因在于电商行业四季度景气度继续下行，公司营销投入保持低位。由于公司供应商在本季度提供了一次性的返点优惠，使得整体利润水平也显着高于前几个季度。

　　用户数：用户增长数量进一步放缓，创历史新低

　　2021Q4，拼多多年度月活买家数达到8.69亿人，同比增长10%。单季环比增幅仅为140万人，为上市以来季度增幅最低。用户粘性为 84.4%， 同比降低 6.9%。

　　GMV和活跃用户年消费额：人均消费额提升推动GMV全年高增长。2021年拼多多GMV为2.44万亿元，同比增长46.38%。年活跃用户年消费额为2810元，同比增长695元，增幅为近3年最高。人均消费额的提升体现了目前公司品牌化取得初步成果。

　　货币化率：在线营销货币化率增长有所放缓。2021年公司整体货币化率为3.55%，同比增长0.33%。在线营销货币化率为2.97%，同比增长0.1%，低于此前每年0.2%以上的涨幅，原因在于公司给予中小商户及农产品商户更多支持。

　　风险提示：美国证券交易委员会监管风险；竞争对手争夺客户；电商行业下行风险；政策监管带来经营业务调整。

　　投资建议：公司处于战略调整期，维持“增持”评级

　　2021Q4行业景气度处于低位，公司核心收入增长速度和活跃购买者季度增幅再创新低，由于公司目前战略重心从营销向农业科技研发转变，并计划进行管理层调整，业绩承压或将持续。给予其2022年对应的估值区间为81-93美元，分别下调 26%/24%，维持“增持”评级。

　　证券分析师：谢琦 S0980520080008；

　　联系人：赵达；

　　旭辉永升服务(01995.HK)财报点评-笃行战略，实现有质量的高增长

　　公司笃行战略，兑现高增长预期

　　(1)2021年公司实现营业收入47.0亿元，同比+51%；实现归母净利润6.2亿元，同比+58%，“五年十倍”目标达成在望，蓄力奠基2024-2028“五年五倍”美好未来；(2)虽然毛利率27.6%较上年下降了3.8个百分点，主要受疫情补贴结束、增值服务业务布局前期投入等因素影响；(3)但归母净利率为13.1%反而较上年提升了0.6个百分点，主要得益于公司精细运营下管销费率较上年降低了0.8个百分点以及合理的税务筹划；(4)公司持续稳定分红，2021年拟派付股息1.85亿元，派息率近4年均保持在30%。

　　坚持“平台+生态”战略，各业务发展势头良好

　　(1)2021年公司三大主营业务基础物管服务、社区增值服务、非业主增值服务收入分别为26.5亿元、11.0亿元、8.7亿元，各同比增长51%、39%、52%，毛利率分别为23%、45%、21%；(2)三大主营业务收入占比分别为56%、23%、18%，保持“六、二、二”格局；(3)三大主营业务毛利占比分别为47%、38%、14%，两项增值服务毛利占比之和持续超过50%，盈利质量较高；(4)社区增值服务坚定BU发展模式，四大BU(房修、美居、租售、工程业务)合计收入占社区增值服务收入比重为86%，四个BU的收入同比增速均超65%；(5)公司通过收购整合美中环境孵化城市服务业务，完善布局，2021年实现收入0.8亿元，毛利率15.5%。

　　坚定四轮驱动战略，在管规模有质量扩张

　　(1)截止2021年末，公司在管面积为1.7亿㎡，同比+68%，签约面积为2.7亿㎡，同比+49%，持续高增；(2)外拓核心优势持续巩固，依靠服务质量、品牌口碑、多元渠道等综合竞争实力赢得物业竞标合同，并在谨慎原则下精选收并购标的，第三方在管面积和收入占比分别为81%和61%；(3)布局多元发展赛道，非住宅物业在管面积和收入占比分别为34%和44%，业态均衡度进一步提升。

　　投资建议：公司笃行战略，兑现高增长预期，各业务发展势头良好，在管规模有质量扩张。虽然母公司系民企，短期内受到行业情绪波及，但一直坚持稳健经营，也非常重视轻资产平台的长期运营价值。从中长期来看，公司优质物管投资标的属性不会动摇。预计公司2022、2023年的归母净利分别为9.1、12.5亿元，对应EPS为0.52、0.71元，对应最新股价的PE为17.7、12.8倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：在管面积增长、增值服务拓展不及预期；毛利率下行超预期。

　　证券分析师：任鹤 S0980520040006；

　　王粤雷 S0980520030001；

　　联系人：王静；

　　同道猎聘(06100.HK)财报点评-BHC端运营数据增长亮眼，平台规模效应初显

　　2021年经调归母业绩同增77%

　　2021年，公司实现营业收入26.51亿元，同增41.8%；实现归母净利润1.34亿元/+150.7%，经调归母净利润(剔除股权激励费用与无形资产摊销)2.77亿元/+76.8%；收入、业绩快速增长系ARPU值、付费用户数目提升及运营效率优化综合带动。2021Q4，公司实现营收7.71亿元/+26.9%；归母净利润625.90万元，同比扭亏增146.4%；经调归母净利润3749万元/+267.3%，无派息计划。

　　业务拆分：2021年，向企业用户提供人才获取及其他人力资源服务(2B)收入23.09亿元/+34.0%，收入占比87.1%，系客户数量(+3.8%)及ARPU值(+1.6%至3.2万)带动；向个人用户提供人才发展服务(2C)实现收入3.41亿元/+136.7%，收入占比12.8%，系职教业务并入(原划分不在C端)与ARPU提升带动；投资物业租金收入134.1万元/-43.7%。

　　BHC业务持续增长

　　2021年底，企业用户端，验证企业用户数目增长至100.3万/+38.4%，企业客户数目7.3万/+31.8%，发布职业总数达到920万/+33.3%，其中新能源汽车及自动驾驶行业新职位发布数同增130%；个人用户端，注册个人用户数0.74亿/+16.9%，其中个人付费用户数45.2万/+22.8%；猎头端，验证猎头数目19.7万/+17.4%，验证猎头触达的个人用户数达10.8亿/+32.8%。

　　规模效应显现，利润率稳步提升

　　2021年，毛利率78.0%/+0.03pct，系公司运营效率有所提升；归母经调净利率10.4%/+2.1pct；期间费用率(销售、研发及管理费用)72.3%/-3.1pct.其中，销售费率46.2%/+0.8pct，原因是证书培训服务与品牌活动营销支出增加以及线上营销运营和业务增长致销售人员数量增多；管理费率为13.4%/-3.8pct，系业务规模效应显现+应收账款可收回性提升；研发费率为12.7%/-0.1pct，相对保持稳定。

　　“平台+SaaS+服务”齐发力

　　1)产品升级：推出猎聘企业版，链接优秀候选人同时解决管理和组织协同问题；2)研发投入：保持高研发投入强化中高端匹配技术优势，提供更为精准用户画像；3)组织架构：推进新续分离的执行力度，扁平化升级；4)品牌焕新：年轻化策略。

　　风险提示：客户增长/转化不及预期、政策监管趋严、市场竞争加剧等

　　投资建议：公司专注中高端人才招聘市场，期内BHC板块核心数据稳健增长，客户及用户规模不断提升，公司通过研发投入强化用户粘性、深化客户价值。预计22-24年归母业绩为2.47/3.60/4.26亿元，经调归母业绩为3.78/5.04/5.61亿，对应经调PE20/15/13倍，首次覆盖给予“增持”评级。

　　证券分析师：曾光 S0980511040003；

　　钟潇 S0980513100003；

　　张鲁 S0980521120002；

　　行动教育(605098)财报点评-合同负债彰显增长潜力，OMO平台提供成长新动能

　　2021年归母净利润同增逾6成，在手订单充足

　　2021年，公司实现营业收入5.6亿元，同增46.6%；归母净利润1.7亿元，同比增长60.1%，与前期业绩快报一致，符合预期。疫情影响减弱线下培训业务得以开展，公司收入与业绩实现稳健增速。2021Q4，公司实现营收2.0亿元，同比增长30.4%；归母净利润达6169万元，同比增长26.2%。合同负债方面，公司2021年底合同负债为7.8亿元(2021年9月底为7.1亿)，同比增长21%，表明管理培训与咨询在手订单充足。

　　管理培训业务增速靓丽，带动整体毛利率上行

　　2021年，核心业务管理培训业务营收4.9亿元，同比增长48.9%，收入占比88.6%，系公司主要收入业绩来源。业务毛利率为83.6%，同比+0.6pct；管理咨询业务实现收入5883万元，同比增35.0%，毛利率为44.3%，同比-6.6pct；图书销售收入379万元，毛利率为30.1%，同比-0.2pct.公司整体毛利率为79.1%，同比+0.3pct，依靠高毛利率管理培训业务占比的提升，公司业务毛利率稳步上行。

　　费用控制相对良好，净利润率稳步提升

　　2021年，公司期间费用率47.6%，同比+1.7pct；其中销售/管理/研发/财务费率分别为29.0%/15.9%/5.9%/-3.2%，分别同比-1.4/1.2/1.2/0.7pct，整体而言控制良好。公司2021年净利率为31.2%，同比+2.5pct，净利润率稳步提升。

　　OMO数字化商学院模式积极创新，探寻新成长

　　公司公告数据显示，管理培训业务未来5年市场规模CAGR达到17%，其中占中国企业数量 99.8%的中小企业的需求占整个企业管理培训市场总量的95%以上，中小企业需求仍然占据市场的绝对主体。2021 年 10 月，公司推出 OMO 数字化商学院，帮助专、精、特、新的中小企业建立职业人才培养体系，有望进一步助力管理培训业务成长。

　　风险提示：疫情扰动线下停课、讲师流失、行业竞争加剧、业务拓展低预期。

　　投资建议：依托自身的口碑与品牌效应，公司管理培训与咨询业务规模与学员数量稳步提升，增长态势良好。2021年10月推出的OMO新平台有望为公司注入成长新动能，我们预计2022-2024年收入分别为7.2/9.4/11.9亿元，分别同增30%/30%/28%；归母业绩分别为2.2/2.9/3.6亿元，分别同增29%/30%/27%，公司作为实效商业培训引领者，业务基本盘稳固，新产品有望贡献成长新动能，首次覆盖给与“增持”评级。

　　证券分析师：曾光 S0980511040003；

　　钟潇 S0980513100003；

　　张鲁 S0980521120002；

　　研报精选：近期公司深度报告

　　东山精密(002384)深度报告-互联互通核心器件智造龙头

　　完成组织架构调整及业务梳理，2021年起全面提质增效

　　PCB硬板业务紧抓汽车电动化和服务器升级换代的市场机遇。FPC软板业务聚焦苹果份额提升，同时积极拓展智能穿戴、汽车新客户。积极布局Mini LED，Pad和TV产品推进顺利，有望成为新的业务增长点。我们预计21-23年公司营收同比增长11.3%/12.7%/12.6%至313/352/397亿元，归母净利润同比增长24.7%/28.0%/24.9%至19.08/24.44/30.51亿元。参考2022年可比公司Wind一致预期均值19.0倍PE估值，我们给予公司2022年18-19倍预期PE，对应目标价25.72-27.15元，维持“买入”评级。

　　证券分析师：胡慧 S0980521080002；

　　胡剑 S0980521080001；

　　联系人：李梓澎、周靖翔；

　　广汇能源(600256)深度报告：项目进入收获期，迈入成长快车道

　　我们认为公司将在未来展现良好的成长性，启东接收站每年周转规模的稳定扩张，以及在手煤化工、煤矿的稳定达产，都将带动公司业绩的不断增长。并且在现有在手投产后，大型资本开支均以结束，公司开始进入资本回收期，未来有望加大分红比例，给投资者带来更好的回报。

　　预计21-23年公司归母净利润分别达到26.27/35.14/47.23亿元，EPS分别为0.39/0.52/0.70元/股。

　　采用分步估值法，得到公司21-25年的合理市值水平为261/395/565/840/992亿元。因为公司属于周期成长股，若给与21年整体11倍的估值水平，市值目标280亿左右，因此我们判断公司21年目标市值在260-280亿之间，对应目标价在3.86-4.15元。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　证券分析师：刘子栋 S0980521020002；

　　倍轻松(688793)深度：breo倍轻松，让健康更轻松

　　深耕局部按摩器二十载；局部按摩器：低渗透大潜力，产品定空间，综合能力定地位；倍轻松引领行业发展，树立产品+渠道+营销的综合壁垒；行业尚处萌芽期，成长性和天花板高，公司作为具有产品、渠道和品牌综合优势的龙头，望引领行业发展。预计2021-2023净利润1.2/1.8/2.4亿，参考行业、DCF估值和长期空间，给予目标市值54-61亿，对应2022年PE为30-34倍，首次覆盖，给予 “买入”评级。

　　证券分析师：陈伟奇 S0980520110004；

　　王兆康 S0980520120004；

　　金诚信(603979)深度：双轮驱动，进入高速发展期

　　“矿山服务+矿山资源”双轮驱动；矿山服务做大做精；矿山资源前景广阔；通过多角度估值，得出公司合理估值区间22.1-26.6元，相对目前股价有23.5%-48.6%的溢价空间。考虑公司矿山服务业务毛利率稳定，规模有望随大客户较快成长。矿山资源业务已布局优质铜矿、磷矿资源，发展前景广阔。我们预计公司21-23年每股收益0.86/1.19/1.49元，利润增速分别为37.5%/38.6%/24.5%，首次覆盖给予“买入”评级。

　　证券分析师：刘孟峦 S0980520040001；

　　冯思宇 S0980519070001；

　　百度集团-SW(09888.HK)深度：组织改革已见成效，AI、智驾布局宏大

　　在经历阵痛期后，百度进行了深刻的组织文化变革；“生态化、人性化、服务化”重塑搜索业务，增长动能加强；AI业务起步，覆盖行业广泛；Apollo自动驾驶技术改变未来，市场空间巨大；通过多角度估值，得出公司合理估值区间299-339港元，相对目前股价有64%-86%上涨空间，给予“买入”评级。

　　证券分析师：王学恒 S0980514030002；

　　联系人：赵达；

　　研报精选：近期行业深度报告

　　运动品牌行业专题：运动长青，国货崛起的荆棘与曙光

　　行业趋势：国内运动行业景气度高，集中度高且格局稳定；品牌竞争力：国际龙头占优，本土企业崛起；发展策略：品牌、渠道、供应链全面升级；中国运动鞋服行业机遇广阔，看好实力崛起，有望超越行业增长的品牌本土企业安踏体育、李宁、特步国际，以及竞争力突出，有望持续提升份额的上下游本土企业申洲国际、华利集团、滔搏、宝胜国际。

　　证券分析师：丁诗洁 S0980520040004；

　　云办公系列专题：借谷歌微软之道，看金山办公如何破协作之局

　　谷歌G Suite以邮箱为生态，开创协作文档，攫取云端市场；谷歌成功之道，金山WPS移动、云、协作、行业、AI不落下风；协同办公成新战场，C端助力微信系办公生态领先；WPS在线文档优势足，协作办公有望复制微软路径；疫情催化云办公常态化，关注协作文档和协同办公投资机会。金山WPS在云协作和协同办公上积极布局，重点推荐云办公龙头厂商金山办公。

　　证券分析师：熊莉 S0980519030002；

　　库宏垚 S0980520010001；

　　商业地产行业专题报告(三)：轻重模式之辩：冒风险吃有限的肉还是凭实力喝多家的汤？

　　行业空间测算：预期2025年租金收入达1.6万亿元；解构租金收入：源于资产还是源于服务？竞争格局预判：争抢赛道诞蓬勃供给，去芜存菁是必然趋势；发展模式选择：重资产冒风险“吃肉”，轻资产凭实力“喝汤”；综合来看，我们认为重资产模式享受租金收入及资产增值，但受制于资金沉淀压力规模难提升、还担亏损风险；轻资产模式凭运营实力走天下，有议价能力、容易扩规模。建议关注商业地产重资产开发商华润置地、龙湖集团，以及轻资产运营商华润万象生活、宝龙商业、星盛商业。

　　证券分析师：任鹤 S0980520040006；

　　王粤雷 S0980520030001；

　　联系人：王静；

　　咖啡与茶饮行业专题：文化的进击——从西式咖啡到中式茶饮全图谱分析

　　国际咖啡赛道：长坡厚雪孕育巨擘，细分龙头差异竞争；星巴克成功宝典：定位与效率统一，高效扩张筑护城河；中式茶饮：可比肩咖啡的大赛道，品牌龙头势能初显；Z世代下，龙头品牌赋能、数字化、供应链筑护城河；国际咖啡龙头启示：好赛道下，星巴克定位与效率统一，单店模型优良，行业红利期资本加速扩张筑护城河；其他细分龙头则错位竞争谋成长。聚焦国内，Z世代消费崛起下，茶饮龙头依托品牌运营、数字化和供应链深化有望强化护城河。考虑国内茶饮规模系咖啡赛道2倍，且未来高端现制茶饮快速增长黄金期，资本加持下，品牌强化，数字化与供应链助力，模型持续优化，对标星巴克国内布点，预计未来中高端茶饮龙头3-5年或可上看1466~2221家，市场潜力大但龙头需自强。建议重点关注高端龙头喜茶、奈雪等成长潜力，其次关注下沉市场龙头蜜雪冰城等。

　　证券分析师：曾光 S0980511040003；

　　钟潇 S0980513100003；

　　姜甜 S0980520080005；

　　陈青青 S0980520110001；

　　游戏行业深度报告-游戏研发能力系列报告(一)：腾讯篇

　　腾讯手游的自研能力显着被低估；游戏研究方法论：永远的成长型行业，供给决定需求；腾讯手游成长性：《王者荣耀》稳健，3A品质、射击+X是长期方向；手游行业是“长坡厚雪”型赛道，腾讯拥有独特的适合自身的内容生产策略，在MOBA、射击两大品类中，积累了深厚的经验。超级产品《王者荣耀》能够支撑短期增长，在3A级别手游及“射击+X”潜在产品充沛，有望驱动腾讯手游的长期增长。考虑到公司在企业服务及软件、高工业化水准的游戏以及短视频领域的投资，我们下调盈利预测，预计2021-2023年Non IFRS下净利润分别为1373/1694/2126亿元，下调幅度分别为14%/12%/6%，维持目标价807-855港币，继续维持“买入”评级。

　　证券分析师：王学恒 S0980514030002；

　　谢琦 S0980520080008