大类资产配置专题：美股调整是否到位？美债利率上行美股调整幅度测算

　　美债利率仍然是2022 年大类资产配置的锚。虽然近期市场包括大宗商品、美债利率和美股的表现阶段性受俄乌战争局势影响，但我们认为美联储货币政策关于加息和缩表预期的影响，将是持续的主导因素，在美联储“快速加息+缩表”的影响下，美债仍然是大类资产定价的锚的，根据美债来判断美股估值的调整幅度仍是我们关注的重点。

　　参考历史加息周期中，美债利率的变化对股票市场尤其是估值的影响，我们对此次美联储加息引发的估值调整幅度进行测算，并根据业绩预测，给出大概的美股股指表现区间。

　　历史加息周期中，2Y 和10Y 期美债利率的上行对美股估值的影响有一定规律。2022 年美联储连续加息+缩表，2Y 和10Y 利率同时抬升的阶段，更加类似2017 年10 月-2018 年12 月。参考当时美债利率与估值变动系数进行估算，在我们对2Y 和10Y 美债利率全年最高点做出乐观、中性、悲观的三种假设下，标普500 的合理PE 水平约为21 倍、20 倍、18 倍。2022 年初以来，2Y 和10Y 美债利率高点分别为1.75%和2.1%，在此利率水平下，标普500 估值合理位置在21 附近，目前估值还有5%的调整空间。但若按照利率升幅最悲观的假设，如果缩表超预期，长债利率继续上行至2.3%，标普500 估值仍有15%-20%的下跌压力。

　　标普500 估值呈明显的趋势性抬升而非线性回归的特点。参考2011 年和2018 年两次流动性收紧的环境下，标普500 估值均较趋势值回调约30%的幅度，基于此，我们估算2022 年标普500 的合理PE 水平约为18.95.在此假设下，当前标普500 估值水平还有17%的回调空间。

　　标普500 估值回调压力最大的阶段在2022 年上半年结束，主要有以下2 点原因：1)市场对美联储收紧预期差对于市场的冲击，随着3 月份和6 月份对于加息和缩表的政策逐步落地后将缓解，美债利率很难再出现脉冲式上行；2)基数效应下，2022 年Q2 美国通胀同比增速下行是比较确定的，通胀的回落会缓解货币超预期收紧的压力。

　　业绩放缓将拖累股指表现。依据彭博一致预期，2022 年标普500 业绩增速为11.37%，通过P=PE*EPS 来计算标普500 的点位，在2 Y 和10Y美债利率分别为1.75%和2.1%的水平下，2022 年全年来看，标普500大概率收跌5%-10%，一方面流动性收缩、美债利率上行打压估值，另一方面业绩增速放缓使得指数上行缺乏原动力。，2022 年内较当前点位或将反弹1%-4%。

　　谨慎看待美股反弹。随着市场不确定性逐步降低，标普500 指数在估值大幅下杀结束后会有反弹，但我们建议谨慎看待。首先，虽然Q1 美股业绩尚可，但美联储货币政策的预期差扰动仍在，市场高波动性会增加反弹行情的参与难度。其次，Q2 和Q3 美股业绩下滑的压力较大，会制约指数的反弹动能。我们认为，真正的反转需等待2022 年Q4，在估值压力释放和业绩增长上行的带动下，标普500 大概率会有正收益，建议可以在2022 年Q3 逢低布局。同时，对于美股其他指数也可参考相同波动方向，但幅度会有不同。

　　维持上半年控风险、下半年博收益观点不变。