光大宏观周报：宽信用阶段哪些行业会有超额收益？

　　核心观点：

　　通过对2010 年以来宽货币宽信用阶段A 股走势复盘，我们发现，双宽阶段股指及其动态市盈率涨跌不一，主要或源于双宽阶段往往伴随着经济下行压力，股市走势取决于流动性利好与盈利预期走弱孰强孰弱。

　　双宽阶段能够取得超额收益的行业同样难有定论，例如2012 年双宽阶段中房地产、建筑、银行等顺周期行业是超额收益的主要来源，2019 年双宽阶段中电子、计算机等科技成长类行业是超额收益的主要来源。我们认为当前更类似于2012 年，建筑、银行、非银等顺周期行业有望取得超额收益。

　　宽货币宽信用阶段股市整体表现涨跌不一

　　在货币信用周期视角下，可以根据货币和信用的松紧程度，将宏观流动性划分为紧货币紧信用等四个阶段，而当前正处于宽货币宽信用阶段。通过对2010年以来国内股市走势的复盘，我们发现宽货币宽信用阶段股指及其动态市盈率涨跌不一。我们认为主要的原因在于，宽货币宽信用往往会伴随着经济下行压力增大的宏观环境，虽然流动性宽松有利于支撑股市估值，但经济下行压力同样会打压盈利预期，因而，股市的整体表现更多取决于两者谁能处于主导地位。

　　双宽阶段股市超额收益会出现在哪些行业？

　　双宽阶段一：2012 年1 月至2012 年12 月。相对沪深300 的超额收益角度而言，从2012 年整个宽货币宽信用阶段来看，30 个中信一级行业中，超额收益较高的行业依次为：房地产、非银行金融、建筑、银行、综合、家电以及有色金属等行业；超额收益较小的行业依次为：通信、电力设备及新能源、计算机、纺织服装、商贸零售和国防军工等行业。

　　双宽阶段二：2019 年1 月至2020 年4 月。相对沪深300 的超额收益角度而言，从2019 年整个宽货币、宽信用阶段来看，30 个中信一级行业中，涨幅较大的行业依次为：电子、食品饮料、农林牧渔、计算机、建材、医药、家电、通信等行业；跌幅较大的行业依次为：钢铁、石油石化、建筑、煤炭等行业。

　　本次双宽阶段哪些行业更有望获得超额受益？

　　在2012 年双宽阶段，国内经济增长的下行压力多次超出市场预期，人民银行接连两次降准、降息，发改委也迅速推出了大量基建投资项目。在这种背景下，房地产、非银金融、建筑和银行等顺周期行业取得了较高的超额收益。从目前的宏观环境来看，2021 年中央经济工作会议提出“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”后，一再强调“要保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资”。1 月10 日国常会更是表态要抓紧发债、简化手续、尽快开工。

　　因而，我们认为，随着财政政策持续发力，以及重大项目等基建投资落地，今年宽信用阶段的行业表现可能会更像2012 年，建筑、银行、非银等顺周期行业有望会有较好的表现。

　　风险提示：政策落地不及预期，新冠肺炎本土疫情大范围扩散，各地重大项目推进不及预期。