【华创每日最强音】降息周期是否终结?——2月15日MLF点评|宏观+汽车（20220216）

　　重点推荐

　　华创宏观

　　2022/2/15

　　事项

　　2022年2月15日，央行公开市场开展3000亿元1年期MLF操作和100亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.85%、2.10%。。政策利率维持不变。

　　社融明显修复+各类贷款利率边际下行——货币政策传导已较为顺畅，当前政策焦点或在信用质量修复。

　　宽货币的本质目的是为了推动信用的扩张。从社融来看，当社融同比读数的绝对拐点显现后2到5个月，央行就会结束降息周期。当前社融已连续四月企稳回升，按照历史规律未来的降息概率正逐步减小。价格层面，当前一般贷款利率为有史以来最低；企业债利率和民间融资成本较去年10月的阶段性高点均有所下行。货币政策的传导事实上已较为顺畅，货币宽松似乎已经不是当前的主要矛盾。

　　本轮两大特殊因素引至未来仍有降息可能——地产与出口两大动能与历史明显不同

　　与历史不同的是，本轮经济仍存在两个特殊性或引致未来仍有降息的可能。

　　从地产来看，逆周期投资的修复通常是企业加大中长期融资的先决条件，虽然当前基建发力预计较为明显，但房地产企业过去一年在库存走弱的背景下历史首次减少购地和开工，这或许反映了当前地产投资意愿较弱。如果一季度基建抬升难以对冲地产投资下滑引至社融二次回落，央行有再度降息的可能。

　　从出口来看，历史上经济增速逆势抬升通常需要出口增速的平稳或同步抬升。然而今年经济增速目标预计5.5%的背景下(2021年四季度两年平均增速5.2%)，出口下滑或为大概率事件。2022年或是历史上少有的经济有逆势上行诉求但出口处于下行周期的时间窗口。如果未来出口过快下滑对5.5%的经济增速形成掣肘，央行有再度降息的可能。

　　央行是否还有降息窗口？——汇率弹性有效护航货币政策以我为主

　　汇率强而不贵保证我们没有跟随美国收紧的风险，但仍存窗口上抢降息以防万一的可能性。当前人民币强而不贵(2015汇改前就是强且贵)，即便贬值但幅度可控，汇率距离前期敏感位(7.0~7.2)仍有10%以上的战略纵深，且汇率政策工具箱充足，因此可以通过汇率弹性有效护航货币宽松。详见《汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发》。

　　降息周期后通常对应货币政策呵护期——短期货币政策没有收紧风险

　　观察历史来看，每一轮货币政策从宽松到收紧通常分为三个阶段：

　　阶段一通常是货币政策的宽松期，这一阶段通常对应经济衰退的初期，货币政策通常身先士卒发挥作用，银行市场利率通常呈现快速下行的态势。

　　阶段二是货币政策的呵护期，此时货币供给已基本充足，信用扩张的趋势也已大概确定，但经济还没有明显修复，银行间市场利率虽不再进一步下行，但也不会快速抬升，而是整体维持在一个较低的水准，保持流动性的合理充裕。

　　阶段三是货币政策的收尾期，此时经济已经开始明显修复，银行间市场利率进而顺势抬升。

　　对于本轮而言，我们认为当前货币政策处于宽松期与呵护期交替的时间窗口。短期内货币政策或没有收紧风险。呵护期何时结束，取决于以下两个层面：

　　从外需来看，货币政策收紧的向上的拐点通常在出口同比见底之后。

　　从内需来看，货币政策收紧向上的拐点通常都在与实体投资贸易意愿更相关的融资(如：企业中长期贷款，居民非房贷，未贴现银行承兑汇票等)修复之后。

　　风险提示：货币政策超预期。

　　具体内容详见报告《【华创宏观】降息周期是否终结？——2月15日MLF点评》

　　华创汽车

　　2022/2/15

　　事项：

　　乘联会发布1月狭义乘用车数据，产量：206万，同比+10%、环比-17%；批发：217万，同比+7%、环比-8%；零售：209万，同比-4%、环比-0.6%。

　　评论：

　　1月批发位于此前预期偏下限，估计主要受到疫情影响。1月狭义乘用车批发217万辆、同比+7%、环比-8%，位于我们此前预期环比-10%至+1%区间偏下限，估计受到春节、天津等地疫情影响，其中天津一年大致占全国总产销一成左右(主要一汽丰田、长城汽车、一汽大众三家车企)。但总体而言批发数据延续了此前的向正增长的状态，我们对1Q产销，进而板块业绩增速大幅转正保有信心。

　　1月上险超预期。1月上险217万辆、同比-4%、环比+0.4%，超过此前我们乐观预期，延续了12月开始的好于预期状态(2-4Q21持续低于预期)，我们估计受到经济下滑趋势趋缓(M1有拐点趋势)、芯片逐步缓解订单交付提速的双重提振。按出口17万辆，本月渠道库存-17万辆，库存去化情况超预期(此前预期大致持平)但依然幅度弱于历史季节性，主要是本月上险超预期、批发略低于预期，显示芯片在回补，但过程有波动。

　　新能源迎来年初扰动，1月批发41万辆、同比+141%、环比-19%，渗透率19%。。对于2022年初的新能源车销售，补贴退坡及春节返乡因素对订单增长有扰动：

　　1)补贴退坡：幅度上EV/PHEV分别退坡最多5k元/2k元，与2021年幅度相仿，1-2月部分订单需求在21年末提前释放，估计影响时长幅度在1个季度以内，而23年补贴完全退出也将刺激部分需求在22年底提前释放；

　　2)春节返乡：汽车Q4及Q1销售具备季节性、地域性差异，年底冲量、人群返乡对销量结构影响较大。通常12月冲量目标高、1月冲量压力较小；低线城市是春节期间人口净流入地区，销量表现通常强于高线城市。

　　但我们预计在1季度之后数据会恢复到正常通道上。

　　1月主要车企销量分别为：比亚迪9.3万辆、特斯拉6.0万辆(出口4.0万辆)、五菱4.0万辆、吉利1.7万辆、埃安1.6万辆、上汽乘1.4万辆、长城1.4万辆、小鹏1.3万辆、理想1.2万辆等。

　　预计1Q22批发有望实现双位数正增长，上险降幅收窄。我们对接下来零售步入恢复保持乐观，一方面M1增速企稳，另一方面芯片恢复将带动积压订单释放(具体参考12月销量点评)。中性情形下预计2月上险、批发分别同比-13%、+22%，预计1Q22分别同比-9%、+11%，预计全年分别同比0%、+9%，批发增速大幅转正对板块业绩将起到显着支撑，带来增速、估值和行业比价优势。

　　投资建议：中国汽车制造业在全球不断上升的比较优势将给整车和零部件带来持续的成长兑现。近期市场调整幅度较大，我们坚定看好2022年汽车板块的投资机会，建议把握回调后的机会。乘用车板块，当前主要体现市场风险偏好的低迷，4Q21-1Q22的调整给核心标的带来了很好的配置机会，尤其当前港股长城吉利性价比已经凸显，建议提前配置4月北京车展前后各车企发布新车验证成长逻辑的催化机会，推荐吉利、比亚迪，长城、上汽。零部件板块，beta带来行业轮动的配置价值，推动市场进一步寻找存在变化的alpha机会，2022年我们有望看到业绩、变化、进而估值的双升，建议关注【继峰股份(603997)、股吧】、上声电子、立中集团、常熟汽饰，推荐拓普集团、豪能股份、贝斯特、精锻科技、爱迪柯。

　　风险提示：宏观经济、国内消费低于预期，原材料涨价超预期、芯片供给恢复速度低于预期等。

　　具体内容详见报告《汽车行业重大事项点评：1月销售开门红，数据要起来了吗？》