宏观专题：粮价是2022年物价的黑天鹅吗？

　　前言：

　　疫情以后至今，在供应链中断、内生需求修复和政策刺激等多重因素的推动下，全球通胀迭创新高。展望今年，以中国生产价格和欧美消费价格为表征，全球通胀似有降温趋势。但“居安思危”，关于今年的通胀潜在风险点，我们认为粮食价格或是其一。本篇报告对于粮价的分析，主要围绕以下五点展开：一是摸清全球和我国粮食产需贸的基本盘，这是我们理解粮价走势的基础；二是回顾历史分析全球粮价大涨的主要原因及对我国粮价的影响；三是找出今年可能推动粮价继续上涨的风险点；四是厘清全球粮价上涨对国内外物价的影响；五是如果今年全球粮价上涨，可能对投资板块有何影响。

　　全球粮食产需贸基本盘

　　全球：生产视角看，大豆、稻谷和玉米的生产集中度均较高，前五大生产国合计占比分别为88.8%、71.9%、70%，小麦偏低，为54.2%；稻米和玉米产量波动较小，大豆和小麦产量波动较大。贸易视角看，大豆国际贸易量最大，全球产量一半用于出口，小麦其次(26.1%)，玉米(16.6%)和稻米(9%)最低；出口层面，四大主粮出口集中度都较高，大豆、玉米、稻谷、小麦的前五大出口国的出口量占总出口比重分别为95.1%、81.3%、71.4%、64.2%。进口层面，稻米、小麦、玉米的进口主体相对较为分散，前五大进口国的进口量占总进口的比重分别为20.9%、24.3%、38.5%，中国大豆进口独占全球进口的六成。

　　我国：稻米层面，我国产量全球第一，出口第六，进口第一，虽是净进口国，但自给率很高，稻米进口依赖度仅为2.3%，稻米主粮安全有绝对保障。小麦层面，我国产量全球第一，进口第三，基本不出口，小麦进口依赖度为6.7%，自给率相对较高。玉米层面，我国产量全球第二，进口第二，基本不出口，小麦进口依赖度为5.7%，自给率相对较高。大豆层面，我国产量全球第四，进口第一，基本没有出口，大豆进口依赖度高达84.1%，自给率极低。并且进口来源十分集中，主要来自巴西和美国。

　　全球粮价大涨的主要原因

　　主要粮食品种价格有两个较为明显的特征：第一，过去30 年里，各品种价格的年度涨跌幅大概相当，最大涨幅50%左右，最大跌幅30%左右。第二，各粮食品种的价格中枢在2006 年以后明显上移。小麦和大豆的供需缺口变化主要来自于供给端，供给和需求因素玉米和稻米的供需缺口变化的贡献大致相当。小麦和玉米的国际价格受供需缺口影响最大，在供需处于紧平衡或供不应求的年份，其价格上涨的概率为100%，大豆则为60%；稻米每年供给均大幅超出需求，其价格走势主要受其他粮价上涨的带动作用影响，和供需缺口变动的关系不大。

　　近二十年来有三段全球粮价大涨的时期：第一次是2006 年至2008 年年中，全球谷物价格累计上涨160.7%；第二次是2010 年年中至2011 年年中，全球谷物价格累计上涨67.5%；第三次是2020 年5 月至今，谷物价格累计上涨44.1%。

　　供给端因素一：极端天气。历史上大多数粮食危机及粮价暴涨都受到极端天气的影响。近三次粮价大涨背后，都有极端天气导致粮食减产的影响。

　　供给端因素二：重要农资(化肥)生产成本上涨。作为粮食的“粮食”，农资中的化肥对粮食产量的影响最大，其价格波动也最大，对粮食价格的影响也最为明显。化肥的使用量与粮食产量相关性极强。从价格关系上看，每次全球粮价的上涨均伴随着化肥价格的上涨。

　　供给端因素三：冲突与新冠疫情。在2020 年被认定为粮食紧急状态的国家或地区中，60%以上的人口居住在以冲突为主要驱动力的国家或地区中。全球各地为遏制疫情而采取的各种措施，抑制了经济和生产活动，并导致供应链中断、食品价格飙升。

　　需求端因素一：能源需求替代，粮油价格同涨。当油价上涨时，为了缓解高油价带来的燃料成本压力，大量粮食用来制造燃料乙醇。粮食总需求大幅增长，推动粮价大涨。2007-08 年国际油价暴涨，大量粮食用于乙醇制造，2007-2008年全球乙醇产销量暴增30%。

　　需求端因素二：饲料用粮需求上涨可推动粮价上涨。当饲料需求上升时，也会推动玉米、大豆等饲料粮价格的上涨。我国是饲料粮的需求大国，我国饲料用量需求与全球粮价走势关系较为密切。但需要注意的是，诸如‘中国需求’

　　是导致国际粮价上涨的主因之类的论调是错误的。

　　今年国际粮价上涨的风险点

　　一是今年化肥供需紧张程度不输去年，化肥价格仍有继续震荡上行的空间，进而推高种植成本并推动粮价上涨。估计全球化肥供给余量(产量减去农业使用量)从2020 年的2620 万吨下降至2021 年的1260 万吨，再下降至2022 年的1180 万吨，缩减至2013 年以来的最小值。若今年化肥价格能够高位震荡上行冲击2008 年高点，那么我们可以假设今年粮价也能冲击2008 年高点，则今年粮价还有12.5%的上涨空间。

　　二是拉尼娜现象可能导致今年南美地区、美国南部地区和澳大利亚地区的粮食作物产量受损，推动粮价上涨。回归分析表明，厄尔尼诺指数对粮农组织谷物价格指数的影响十分显着，回归系数为负意味着拉尼娜年份粮价通常趋于上涨。如果拉尼娜现象持续到今年二季度，按照过去的经验规律，今年上半年，全球粮价上涨概率仍然较大。

　　三是粮油价格同涨风险。随着国际油价日渐走高(布油向上突破93 美元/桶，创7 年以来新高)，为了缓解高油价带来的燃料成本压力，粮食的能源替代需求或将提升，进而推动粮价上涨。

　　全球粮价上涨对我国CPI 的影响

　　全球粮价上涨对我国CPI 粮食价格的影响并不明显，背后逻辑链如下：1)国家粮价虽有上涨风险，但国际粮价波动主要影响我国大豆价格，且国内四大主粮之间价格联动不明显，所以国际粮价波动基本不影响我国稻谷价格，国内外稻米价格的走势基本没有相关性。2)我国粮食消费结构主要以稻谷和小麦为主，CPI 粮食价格与稻米价格走势一致，稻米价格不涨，CPI 粮食就没有上涨风险。3)国内外的化肥价格对稻米价格的走势基本也没有影响。

　　但我们仍有必要对粮价上涨对我国CPI 影响的路径和程度有一个预期。粮价上涨对CPI 的可能影响路径主要有三条：一是作为CPI 的组成部分之一，直接影响CPI；二是作为其他消费品的原料对CPI 产生间接影响；三是粮食作为基本食物来源，其价格上涨可能推升通胀预期，进而影响CPI。粮价通过价格示范效应或涨价预期来影响CPI 难以明确和估计，仅考虑粮价通过直接和间接途径对CPI 的影响。直接影响：粮价占CPI 的比重大约为2%左右。间接影响：粮价上涨对CPI 的间接影响权重大约在3%左右。综合而言，粮价上涨对CPI 的影响权重大约为5%。

　　全球粮价上涨对权益投资板块的影响

　　基于过去20 年的数据统计，国际粮价与粮食种植和氮肥板块的超额收益的相关系数分别达到0.71 和0.75；与肉鸡养殖板块的超额收益的相关系数为-0.73；与禽畜饲料存在一定的负向关系，相关系数为-0.43。

　　粮食种植板块：业绩主要受单产成本、产量和粮价等主要因素影响，粮价上涨利于行业盈利能力的提升。但申万粮食种植板块仅包括2 家上市公司，主要粮食物为水稻、小麦和玉米，国内外水稻和小麦价格的联动性较差，2009 年以后，行业超额收益与国际粮价走势基本不相关。

　　氮肥行业：受益于涨价的逻辑，氮肥行业盈利能力提升；而肥料是粮食种植重要的投入成本，化肥价格上涨会推动粮价上涨，这可能是全球粮价与氮肥板块的超额收益存在明显正向关系的原因。此外，粮价上涨可以带动粮食种植的积极性，进而也能刺激化肥下游需求。

　　禽畜饲料和肉鸡养殖板块：从成本角度考虑，原材料(我国饲料原料用量中，玉米大约占65-70%，豆粕占20%左右)在饲料行业中的成本占比超过95%，饲料成本在商品肉鸡养殖成本中的占比大约为70%，全球粮价上涨会推高行业原材料成本或饲料成本，影响行业盈利能力和业绩。

　　风险提示：全球粮价和能源价格走势超预期；极端天气。