【东吴晨报0126】【策略】【宏观】【行业】电新【个股】恩捷股份、高测股份、欧派家居、百隆东方

　　策略

　　加仓消费电子，医药、锂电遭减持

　　——2021年基金四季报点评

　　核心结论：

　　①四季度公募基金发行放缓，新发规模持续萎靡，但赎回压力有所减轻。②2021Q4市场缺乏投资主线，公募风格略显混沌，无一致风格选择；板块上公募大幅加仓TMT，减持消费、周期。③2021Q4公募加仓前五行业：电子(持仓市值占比提升3.0pct)、军工(0.8pct)、汽车(0.5pct)、房地产(0.3 pct)、机械(0.3 pct)，减仓前五行业：医药(-2.8pct)、有色(-0.9 pct)、商贸零售(-0.8 pct)、石油石化(-0.6 pct)、计算机(-0.6 pct)，此外新能源产业链也遭小幅减持，电力设备行业持仓市值占比下降0.5pct。④前二十大基金重仓股名单：贵州茅台、宁德时代和五粮液位列前三。新进个股多电子行业龙头，如立讯精密、【紫光国微(002049)、股吧】、韦尔股份；退出个股集中于医药和锂电板块，如爱尔眼科、泰格医药、天赐材料、恩捷股份、赣锋锂业。

　　正文摘要

　　公募发行遇冷，赎回压力减轻。①2021Q4公募发行明显放缓，新发规模持续萎靡，主动偏股型基金数量和份额小幅增长，普通股票型、偏股混合型、灵活配置型公募数量较2021Q3分别增加11只(2%)、144只(9%)、-8只(-1%)。份额分别增加129亿份(3%)、789亿份(3%)、217亿份(2%)。②从申购赎回来看，2021Q4主动偏股型基金净赎回343亿份，较Q3的1945亿份明显降低。展望2022Q1，由于疫情以来居民收入下滑，叠加公募收益回落，持基体验不佳，公募扩张可能受限。③2021年市场震荡，公募业绩有所回落，但2021Q4公募的股票仓位上调。

　　风格配置：科技成为混沌中的新宠。①2021Q4市场震荡加大，缺乏投资主线，公募基金风格也略显混沌，板块上公募大幅加仓TMT，减持消费、周期。②板块看：创业板持仓下降，主板和科创板提升。其中主板占比从2021Q3的72.0%升至2021Q4的72.7%，创业板占比从23.7%降至22.4%，科创板占比从4.3%升至4.9%。从指数成分股占比来看，上证50成分股市值占比下降1.3pct；创业板指成分股市值占比下降1.6pct。②大类行业看：加仓科技、金融地产，减仓消费、周期。其中TMT板块持股市值占比从2021Q3的17.0%升至2021Q4的19.9%；金融地产从6.9%升至7.1%；消费从38.4%降至35.9%；周期从37.8%下降至37.1%。

　　行业：加电子、军工，减医药、周期、新能源。①从持仓占比的绝对值看，截至2021Q4，持仓市值前五行业：电力设备(17.8%)、食品饮料(13.9%)、电子(13.0%)、医药生物(11.7%)、计算机(4.6%)。②从持仓市值占比环比变动看，2021Q4公募加仓前五行业：电子(持仓市值占比提升3.0pct)、军工(0.8pct)、汽车(0.5pct)、房地产(0.3 pct)、机械(0.3 pct)，减仓前五行业：医药(-2.8pct)、有色(-0.9 pct)、商贸零售(-0.8 pct)、石油石化(-0.6 pct)、计算机(-0.6 pct)，此外新能源产业链也遭小幅减持，电力设备行业持仓市值占比下降0.5pct。

　　前二十大重仓股：新进电子龙头，部分医药&锂电个股退出。①公募基金2021Q4重仓股中，贵州茅台、宁德时代和五粮液市值占比位列前三。新进个股多电子行业，如立讯精密、紫光国微、韦尔股份；部分医药和锂电个股退出，如爱尔眼科、泰格医药、天赐材料、恩捷股份、赣锋锂业。③市值100-500亿元之间的前二十大基金重仓中小市值股票名单，前五分别：博腾股份、九洲药业、抚顺特钢、【赛轮轮胎(601058)、股吧】、当升科技。

　　风险提示：宏观经济不及预期；历史经验不代表未来；本报告仅对基金四季报客观数据分析点评，所涉及的股票、行业不构成投资建议。

　　(分析师姚佩)

　　宏观

　　基建“明牌”，那基建股呢？

　　2022年地方两会接近尾声，透露的最强烈的信号可能就是投资要发力。截至2022年1月24日，全国已有30个省市结束了两会并且公布了对于2022年的经济社会发展目标。总体来看，2022年地方政府明显下调了经济增长目标(下调幅度主要在0.5至1个百分点)；但是各地稳增长的决心非常大，投资成为重要抓手，具体来看：

　　经济增速上，普遍下调，最低为“5%以上”。30个省市增长目标的分布较2021年明显“左移”，其中北京市最低、为“5%以上”，此外有8个省市目标为5.5%(按2020年GDP计算，这8个省市占全国GDP为38.7%)。值得注意的是，2021年有10个省市将增长目标定在6%(包括北京和上述8个省市)，而最终全国的增速目标定为6%。

　　从固定资产投资增速上看，下限上调、最低为“6%左右”。各省市陆续交出了2021年固定资产投资的“成绩单”，其中有10个省市不达目标，明显不及的省市主要集中在西部地区。已有21个省市公布2022年固定资产投资的目标，其中除了广西和云南大幅下调外(广西省2022年10%的投资目标并不低，主要是由于2021年15%的目标偏高)，其他省市稳中有升：一方面整体下限上调至6%，较2021年高；另一方面，目标增幅主要来自中西部地区的省份，如西藏、河南等，这些地区投资的主要方向是交通和水利等，一般投资规模较大、增速可能相对较快，而在东部沿海地区，市政设施、城市旧改和保障性住房则是重要发力方向，投资增速会相对偏缓。

　　从各地方来看，政府稳增长、促进有效投资的态度已经十分明确。叠加中央经济工作会议“适度超前开展基础设施投资”的积极论调，和央行持续的“宽信用”发力，基建投资的扩张已经“箭在弦上”。市场表现方面，尽管债市对于经济企稳仍存疑虑，但是股市已率先出发，2022年初以来股市出现较为明显的调整，但是基建相关指数表现稳健，其实从2021年11月开始基建工程指数持续跑赢大盘。基建“明牌”的情况下，基建股(我们主要指传统基建，使用基建工程指数来作为代表，如不额外说明下同)的表现会如何？我们可以从短期和长期两个角度来分析：

　　短期来看，2020年疫情爆发以来基建股的“胜率”偏低，更像是“炒”预期的工具。我们发现一个有趣的模式，基建股的超额收益可能具有较大的不确定性。当经济下行压力较大时，政策(包括财政和货币)发力及其预期会导致债券收益率下降、基建股相对表现更好，但之后无论经济能否企稳，基建股可能都表现不佳：当经济企稳复苏，经济动力切换，刺激政策开始边际收紧，利率债和基建股都会失去市场的青睐，例如2020年下半年；而当经济没稳住，经济和市场的不确定性上升，利率债可能继续上涨，但是基建股则可能在对财政发力的质疑中转而下跌，例如2021年10月之后“730”政治局会议关于“形成实物工作量”的言论迟迟未兑现，基建股明显回落。

　　从历史上看，越来越短的“基建繁荣”？我们回顾2012年以来基建股相对表现，信贷变动和利率之间的变化，我们发现基建股的预期作用十分明显，往往领先于信贷企稳而上涨；与股市不同，债市的表现更加谨慎和“保守”，债券收益率触底往往滞后于基建股和信贷；而可能更加值得注意的是，基建股超额收益持续的时间越来越短，尤其是2017年全国金融工作会议之后，地方隐性债务的监管明显收紧，基建发力的空间越来越有限。

　　传统基建下，新基建上？展望未来，在“严肃财经纪律”的大背景下，基建投资短期内发力越猛，持续性可能就越差。传统基建股有“近忧”、也有“远虑”，短期内我们担心1月信贷数据不及预期导致的股价下跌；往远看，经济如果企稳，传统基建稳经济的角色被淡化，超额收益同样难以持续。不过，新基建可能有更多的可能和空间，一方面，政策支持力度大，民间资本的参与度高，对于政府资金的瓶颈不如传统基建敏感；另一方面，新基建板块的成长属性更高，其相对大盘的表现和传统基建已经呈现出一定的负相关性，这可能意味着未来传统基建转向也有利于新基建板块的表现。

　　风险提示：疫情扩散超预期，政策对冲经济下行力度不及预期。

　　(分析师陶川)

　　行业

　　电新：

　　2022Q1淡季不淡，2022年需求逐季向上

　　光伏2022年01月专题报告

　　光伏行业近期观点

　　产业链价格略微调涨，排产边际向上，2022年Q1需求淡季不淡：2022年1月国内分布式及海外抢装需求旺盛，产业链下游需求增加，在硅料产出环比增长的情况下，硅料硅片价格依然略有上涨，充分验证需求旺盛。2022年Q1将有超15万吨新增硅料产能释放，春节后或开启产业链真正大幅降价，进一步刺激需求放量。组件集采需求已部分放出，各组件厂2022年1月排产继续提升，我们预计2022年1月行业排产环增10-30%， 2月基本持平，2022年Q1淡季不淡。政策端，中央经济工作会议表明新增可再生能源和原料用能不纳入能耗总量，进一步明确能耗控制细则，刺激和推动光伏发展。

　　2022年Q1国内分布式需求和海外需求或超预期：1)国内：国内电价上涨叠加绿色贷利率降低，刺激分布式光伏爆发式增长，2022年Q1分布式光伏推进如火如荼，我们预计全年将达45GW+(户用30GW+，工商业 15GW+)央企集采陆续启动，后续产业链降价进一步刺激地面电站起量，我们预计2022年国内需求或达80- 90GW，同增35%+；2)海外：2022年Q1海外印度、日本、波兰等市场抢装备货，尤其印度一季度装机或将在8-10GW，我们预计2022年海外光伏装机140-160GW，同增30%+。

　　户用市场快速增长，组件&逆变器出口快速增长：根据国家能源局统计，2021年国内光伏装机53GW左右，其中户用光伏新增装机21.5GW，同比+114%，超市场预期。2021年1-11月累计光伏新增装机34.83GW，同比+34.5%。2021年境内组件出口100.6GW，其中2021年12月境内组件出口量为9.41GW，环增14%，同增45%，海外淡季依然环比提升。叠加2021年境内电池单独出口22.8GW计算，我们预计2021年海外市场装机120gw+。我们预计全球2021/2022年光伏装机中值160GW/220GW，同增15%/38%。

　　海外巴西、德国、土耳其、印度数据亮眼：1)巴西2021年1-12月新增装机合计5.11GW，同比+55%，超市场预期，其中12月新增装机808MW，同比+63%，环比+36%。截至2021年巴西已并网的光伏发电装机总量为13GW，其中，分布式光伏的装机容量已达到8.40GW，分布式占比高达64.6%；2)德国2021年1- 11月光伏新增装机4.98GW，同比+10.75%，略超我们预期，欧盟碳减排目标上调至55%，我们预计欧洲 2021/2022年新增装机27GW/35GW，同比+38%/+30%；3)土耳其上网电价计划延长，2021年光伏装机 1.15GW，同比+70.8%。4)印度2021年光伏新增装机合计11.88GW，同比+218.21%。

　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

　　(分析师曾朵红、陈瑶)

　　电新：

　　12月装机电量点评

　　装机量同环比高增，铁锂份额环比提升

　　投资要点

　　12月新能源车产量51.14万辆，同环比+96%/+35%，符合市场预期：根据GGII上险口径数据，2021年12月新能源车产量为51.14万辆，同比增长96%，环比增长35%。其中乘用车产量48.14万辆，同比增长112%，环比增长32%，纯电乘用车产量提升至39.74万辆，同比增长110%，环比增长35%；客车产量14046辆，同比下降14%，环比增长148%；专用车产量15961辆，同比下降7%，环比增长72%。2021全年电动车累计产量达302.9万辆，同比增长96%，维持高速增长；乘用车累计生产290.4万辆，同比增长152%；客车累计生产4.83万辆，同比下降20%；专用车累计生产7.63万辆，同比增长8%。

　　12月电动车总装机电量为26.38gwh，同比增长96%，环比增长45%。2021年1-12月累计装机电量为139.98gwh。1)12月三元装机电量11.77gwh，同比增长74%，环比增长37%，装机量占比45%；三元2021年1-12月累计装机电量为74.28gwh，同比增长91.1%，装机量占比53%。2)12月铁锂装机电量为14.5gwh，同比增长122%，环比增长53%，装机量占比55%；2021年1-12月磷酸铁锂累计装机电量65.37gwh，同比增长192%，装机量占比46.7%。

　　各车型平均带电量来看，12月纯电乘用车、纯电专用车平均带电量环比上升，纯电动客车环比微降。12月纯电动乘用车单车带电量50.07kwh/辆，同比上升12.89%，环比上升2.16%，2021年1-12月平均带电量为47.28 kwh/辆。12月纯电动客车平均单车带电量209.95kwh/辆，同比下降2.27%，环比下降5.73%，2021年1-12月平均带电量为213.91kwh/辆。12月纯电专用车平均单车带电量上升至116.47kwh/辆，同比增长111.29%，环比增长6.71%，2021年1-12月平均带电量为93.67 kwh/辆。

　　从电池厂商看，宁德时代龙头地位稳固，比亚迪、中航锂电位列第二、三名。宁德时代12月装机电量15.36gwh(含时代上汽)，同比提升116.6%，环比提升56.7%，单月装机量市占率为58.2%，保持首位。比亚迪位列装机量第二，12月装机4.05gwh，同比提升114.9%，环比提升12.9%，装机量占比15.3%。第三名为中航锂电，12月装机1.21gwh，同比提升37.6%，环比提升29.5%，装机量占比为4.6%。

　　从车型来看，乘用车依旧是电池消纳主力。12月乘用车装机电量为21.61gwh，同比增长138%，环比增长36%，装机量占比为82%，其中三元装机量11.62gwh，同比增长76%，环比增长35%，装机量占比为54%；专用车装机电量1.87gwh，同比增长98%，环比增长80%，装机量占比7%；客车2.89gwh，同比下降15%，环比上升133%，装机量占比为11%。

　　投资建议：全球电动化加速明显，2022年景气依然极高，继续全面看多电动车龙头，第一条主线看好2022年盈利修复的电池环节，长期格局好，叠加储能加持，龙头宁德时代、亿纬锂能、比亚迪，关注欣旺达、蔚蓝锂芯，第二条主线：电池技术升级高镍三元正极(容百科技、华友钴业、中伟股份、当升科技)、结构件(科达利)、锰铁锂(【德方纳米(300769)、股吧】)；添加剂(天奈科技)；第三条为持续紧缺的龙头公司：隔膜(恩捷股份)、负极(璞泰来)、电解液(天赐材料、新宙邦)、铜箔(嘉元科技(关注)、诺德股份)，碳酸锂(赣锋锂业(关注)、天齐锂业(关注))等。

　　风险提示：销量不及预期、政策不及预期、行业竞争加剧。

　　(分析师曾朵红、阮巧燕)

　　个股

　　【恩捷股份(002812)、股吧】(002812)

　　股权激励方案落地，长期增长确定

　　投资要点

　　2022年股权激励方案落地，利于公司长期发展。公司拟实施2022年股权激励计划，计划授予317万股，占总股本0.36%，其中股票期权158.5万份，限制性股票158.5万股，合计对应当前市值8.5亿元，授予董秘及中层、核心技术骨干1012人，激励力度大，其中授予的股票期权自授予登记完成之日起满12个月后可以开始行权，行权价格为265.36元/股(1月24日收盘价的99%)，公司需在股东大会审议通过后60日内授予限制性股票并完成公告、登记，限制性股票授予价格为64.48元/股(回购均价的50%，1月24日收盘价的24%)。

　　采取收入考核模式，继2017年再颁布股权激励计划，利于公司长期发展。本激励计划以2021年营业收入为基数，2022-2024年营业收入增长率分别不低于150%/180%/210%为业绩考核目标，对应2022年营收同比增速不低于50%。

　　新增2022-2025年费用，2022年需摊销约1.99亿元。假设公司2022年2月底授予限制性股票及股票期权，据公司测算，2022-2025年分别需分摊1.99/1.21/0.49/0.07元，将在经常性损益中列支。

　　在手订单充裕，公司龙头地位稳固，高增确定性强。公司深度绑定国内外大客户，此前公司与中航签订2022年25亿元保供协议，按照100%涂覆膜测算，我们预计对应10亿平左右保供量，与宁德签订2022年51.78亿元保供协议(预付8.5亿元)，与海外某大型车企签订2022-2024年16.5亿平(2025年后9亿平/年)合同，与Ultium Cells签订2021-2024年2.58亿美元合同，与LG签订2019-2024年6.17亿美元合同；按隔膜均价测算，公司已公告2022年在手订单我们预计超40亿平，且长期合同居多，公司龙头地位进一步体现。我们预计2022年公司出货55亿平+，同比增长80%+，且有进一步超市场预期可能，分客户看，2022年宁德时代我们预计翻倍以上增长，LG、海外某车企增量亦明显，我们预计2022年海外占比25-30%，公司盈利有望进一步提升。

　　保供订单进一步验证行业供不应求，公司量利齐升。公司2021年年底单月排产近4亿平，2022年新增25条线，全年出货上修至55亿平左右，同增80%+。盈利方面，2022年供需紧张情况下部分客户涨价，叠加公司在线涂覆落地，涂覆比例提升，产品结构优化，单平利润有望进一步提升。

　　盈利预测与投资评级：考虑公司产能落地加速，我们预计公司2021-2023归母净利27.06/50.06/70.34亿元，同比增长143%/85%/41%，对应PE值分别为88/48/34X，给予2022年60xPE，对应目标价336.6元。维持“买入”评级。

　　风险提示：电动车销量不及预期。

　　(分析师曾朵红、阮巧燕)

　　高测股份(688556)

　　2021年业绩预告点评

　　业绩预告超市场预期

　　切割设备&耗材&切片代工三轮驱动

　　事件：2022年1月24日高测股份发布2021年业绩预告。

　　投资要点

　　业绩预告超市场预期，切片设备龙头受益于下游光伏高景气

　　公司业绩预告超市场预期，深度报告中我们的盈利预测为公司预告下限。公司预计2021年实现归母净利润1.6-1.8亿元，同比+168%-202%，Wind一致预期为1.5亿元，我们的盈利预测为1.6亿元；扣非归母净利润1.6-1.8亿元，同比+267%-314%；Q4单季度来看，实现归母净利润0.5-0.7亿元，同比+171%-288%，环比+21%-74%，充分受益于下游光伏行业高景气，切割设备&耗材&切片代工三轮驱动。

　　切割设备&耗材需求高增，高测股份技术优势显着享高市场份额

　　硅片厂纷纷扩产带动切割设备和耗材需求，根据我们测算，2021-2025年切割设备&耗材市场空间合计分别约为230、260亿元。大尺寸趋势下切片环节核心技术难点在于设备兼容性、硅片良率：一是市场上存量的切片设备大部分无法兼容182、210等大尺寸，加快了切片机更新迭代；二是大尺寸碎片率高于小尺寸，部分厂商的大尺寸切片良率较低。薄片化趋势下切片容易出现碎片、崩边、划伤、 TTV、线痕、弯曲、边缘翘曲等问题，对设备工艺要求高。2020年公司针对大尺寸硅片切割推出了新一代可调轴距的切片设备，满足166mm、182mm、210mm等硅片的切割需求。针对未来可能的半片工艺，通过更小的轴距变换，公司进一步解决细线(~40μm)、半片尺寸切割的碎片等问题。未来公司有望通过切割设备反哺金刚线业务，形成“设备+材料”双轮驱动的发展格局。

　　进军切片代工释放业绩弹性，专业化分工提高产业链效率

　　面向硅片厂&电池片厂两类客户，高测股份的切片代工业务通过专业分工实现降本、增效、提质，同时帮助客户轻资产运行。我们预计公司2021年形成5GW产能，2022年形成16GW产能，2023年形成35GW产能。对公司来说，切片代工业务可以更好地将公司的研发转化为收入和利润，充分享受技术红利，切片代工服务的盈利来源为代工费+结余硅片售出。(1)乐观假设下，高测股份2021-2023年切片代工业务单GW收入分别为0.8、0.7、0.6亿元，毛利率分别为53%、42%、35%。(2)中性假设下，公司2021-2023年切片代工业务单GW收入分别为0.8、0.6、0.5亿元，毛利率分别为48%、37%、27%。(3)悲观假设下，公司2021-2023年切片代工业务单GW收入分别为0.7、0.5、0.5亿元，毛利率分别为42%、30%、20%。

　　盈利预测与投资评级：下游光伏行业高景气度，公司作为切片设备&耗材龙头持续受益；同时开拓切片代工业务，有望迎来新业绩增长点。我们将公司2021-2023年的归母净利润预测由1.6/3.5/5.4亿元上调至1.7(上调6%)/3.5/5.4亿元，对应PE分别为62/30/20X，给予“增持”评级。

　　风险提示：行业受政策波动影响风险，市场竞争风险，业务拓展不及预期。

　　(分析师周尔双、朱贝贝)

　　欧派家居(603833)

　　发布员工持股计划草案

　　进一步完善长期激励机制

　　投资要点

　　事件：2022/1/24公司发布第一期卓越员工持股计划草案，计划筹资金额不超过7000万元，股份来源为通过二级市场购买，本次员工持股计划将在股东大会审议通过后6个月内完成购买，存续期为36个月。资金来源为公司员工合法薪酬及公司控股股东姚良松先生提供的借款支持，其中公司员工合法薪酬不超过3500万元，同时控股股东姚良松先生提供借款不超过3500万元。以本次员工持股计划的总规模不超过7000万元及公司2022/1/24的收盘价141.09元测算，本次员工持股计划的股票数量上限约为49.61万股，约占公司现有股本总额的0.08%。本次持股计划参与范围包括公司董事、监事、高级管理人员及其他核心人员，总人数不超过230人，其中公司董事、监事及高级管理人员不超过7人。

　　员工持股计划完善公司人才激励体系，促进公司长期健康发展。公司董事、监事及高级管理人员等7人占本持股计划12.14%，其他核心员工占持股计划87.16%，公司通过分享经营成果吸引卓越员工，提高员工凝聚力以及公司竞争力。2021年收入实现靓丽增长，利润端在原材料上涨背景下维持稳定，公司预计2021年营业收入达到198.99-213.73亿元，同比增长35%-45%；2021年实现归母净利润26.40-28.46亿元，同比增长28%-38%。员工持股进一步稳固公司管理和专业人才队伍，实现公司长期可持续发展。

　　产品矩阵丰富，整装业务驱动公司增长。公司2021Q1-3橱柜/衣柜/卫浴/木门/其他产品品类实现收入53.95/57.36/6.93/8.37/15.99亿元，同比分别+30.63%/+50.53%/ +38.11%/+72.49%/+125.94%，产品品类全面布局助力公司成长。公司整装业务拓展大家居范围，欧派整装大家居与星之家品牌快速发展，公司2021Q1-3整装渠道收入11.84亿元，同比+95.09%，公司在整装拉动下实现高速增长。我们看好整装渠道成为公司未来发展主要驱动力，持续放量带动公司业绩长期增长。

　　盈利预测与投资评级：公司发布员工持股草案，一方面彰显了对公司长期发展的信心，另一方面绑定专业人才队伍，激励团队发展。我们维持此前盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为27.2、32.6、38.6亿元，对应PE32、26、22X。公司定制行业龙头地位稳固，传统经销渠道优势明显，大宗渠道保持较快增长，整装渠道布局领先于同行，维持“买入”评级。

　　风险提示：定制行业竞争加剧，成本上涨较快，渠道拓展不及预期，议价能力下降导致盈利水平回落等。

　　(分析师张潇、邹文婕)

　　百隆东方(601339)

　　产能利用率回升+棉价上涨，共促业绩高增

　　投资要点

　　2021年业绩大幅增长。公司为国内色纺纱龙头，疫情以来业绩经历了先下滑后复苏的过程。2020年全球疫情从供需两端对公司业务形成冲击、营收同比下滑1.4%至61.35亿元，2021年以来随着疫情影响减弱、需求逐步复苏，前三季度营收同比增长32.95%至55.57亿元，较2019年同期+21.61%。据公司2022/1/17公告，预计2021年归母净利润13.3-13.9亿元、同比增加263%-280%，我们判断业绩高增主要受益于订单旺盛、产能利用率回升、棉价上涨。

　　产能稳步扩张、产能利用率回升。1)产能方面，截至2021年末公司产能共170万锭(越南110万锭+中国60万锭)，越南产能占比超过60%。公司自2013年起开始布局越南产能并持续加大投入，2015-2021年越南产能分别为40/50/50/70/90/100/110万锭。2021年7月公司发布定增计划，拟非公开募集不超过10亿元扩建越南 39 万锭纱线项目，公司预计2022/2023年分别投产约20万锭。2)产能利用率方面，2020年停产+需求不旺导致越南平均产能利用率仅有60%-70%。2021年起逐步回升，三季度越南疫情加重导致停产、拖累越南产能利用率下滑至50%左右(最低时仅32%)，四季度恢复至90%，我们预计2021全年越南平均产能利用率大约80%。3)综合产能扩张+越南产能利用率回升，我们预计公司2021年产量同比增长10%左右。

　　棉价上行带动产品价格及毛利率大幅提升。由于疫情对供需格局的影响，全球大宗商品价格自2020年4月起开启上涨行情，国棉328级价格从11100元/吨低点开始上涨，2020年10月上行加速，截至2021年12月升至22100元/吨，2021全年上涨幅度达48%。棉价大幅上行带来产品售价的提升，一方面贡献收入增长，另一方面由于公司具有6-8个月低价棉花库存储备，带动2021年前三季度毛利率同比提升11.95pct至 22.14%。我们预计2021年公司产品平均售价同比提升20%左右。

　　盈利预测与投资评级：公司作为国内色纺纱双寡头之一，具备突出的产能规模和客户资源优势(申洲国际主要供应商)。根据业绩预告，公司2021Q4净利润5.4-6.0亿元，我们认为2021Q4产能利用率水平可以作为疫情形势相对稳定时期的参考，同时2022年上半年棉花价格有望维持高位，公司靓丽业绩表现有望至少延续至2022年上半年。同时考虑到越南定增项目将为2022/2023年产能带来增量，我们预计2021-2023年公司营收分别同比增长31.0%/18.5%/15.3%，归母净利润分别同比+269.8%/+10.5%/-1.2%，对应PE分别为7.6X/6.9X/7.0X，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：越南疫情反复、棉价大幅波动风险、棉花期货合约影响业绩。

　　(分析师李婕)