宏观点评：政府债支撑社融 信用结构继续恶化

　　事件

　　2021 年社会融资规模增量累计为31.35 万亿元，比上年少3.44 万亿元；对实体经济发放的人民币贷款增加19.94 万亿元，同比少增907 亿元。2021 年末社会融资规模存量为314.13万亿元，同比增长10.3%。M2 余额238.29 万亿元，同比增长9%，增速环比高0.5 个百分点，同比低1.1 个百分点； M1 余额64.74 万亿元，同比增长3.5%，增速环比高0.5 个百分点，同比低5.1 个百分点。

　　点评

　　趋势：宽信用起步缓慢，社融增速小幅回升。12 月社融规模2.37 万亿，同比多增7206 亿元，低于市场预期，社融存量同比增速10.3%，较11 月小幅上涨0.2%。其中政府债与企业债多增是主要拉动向，而新增人民币贷款仍然拖累社融，结构上延续此前趋势。从分项上来看，12 月新增人民币贷款为1.13 万亿元，同比少增1300 亿元。12 月政府债券净融资增量11718 亿元，同比多增4592 亿元，主要受到基建预期走强与21 年财政后置发力导致政府债发行滞后；企业债券新增2225 亿元，同比多增1789 亿元，受到高基数影响。12 月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”资产合计余额环比下降6414 亿元，降幅较11 月的2538 亿元环比明显走扩，主要受经济下行与地产行业持续低迷影响，体现出非标的持续压降。年底资管新规过渡期即将到期，预计对非标压降持续加大。

　　结构：结构持续恶化，居民融资需求低迷。12 月，新增人民币贷款1.13 万亿，同比少增1234 亿元，增速较前值回落0.1 个百分点至11.6%，低于市场预期。其中，居民新增短贷157 亿元，同比少增985 亿元；主要由于疫情反复下，居民消费需求依然疲软。居民新增中长期贷款3558 亿元，同比少增834 亿元，结束此前回升趋势，体现出房贷额度边际宽松下居民地产销售不强，表明地产信心尚未真正回暖。而企业端来看，新增短期贷款减少1054 亿元，同比少减2043 亿元，延续弱势。而新增中长期贷款3393 亿元，同比少增2107亿元；企业资本开支意愿持续乏力，体现出地产与制造业投资意愿不强，同时也存在银行为新年开门红储备项目延期信贷的季节性因素。新增票据融资4087 亿元，为2019 年2 月以来新高，同比多增746 亿元；继续表现为票据冲量现象，同时12 月末票据转贴利率大幅回落至0%附近，表明了年底银行信贷投放压力较大，额度紧张。12 月M2 同比为9.0%，M1 同比为3.5%；均较上月上升0.5 个百分点，M1 与M2 剪刀差走平。M1 见底回升体现出地产销售和融资边际回暖，随着22 年宽信用，稳增长效果逐步显现，M1 将持续走好。

　　节奏：静待一季度宽货币下的宽信用。2021 年年底宽信用进程整体低于市场预期，信贷仍靠票据支撑，社融主要靠政府债与企业债，实体融资需求仍在低位。后续来看，1 月信贷开门红问题不大，关注短期降息是否如期落地与房地产需求端政策放松的时机，以帮助信贷释放以及助力经济企稳。