多维度估值观察：内外需分化下的投资机会

　　策略观点：内外需分化下的投资机会

　　核心观点：2022 年主要经济线条是外需较内需走弱，在这一脉络下中证500较沪深300 的盈利差异预计缩小，消费行业较制造业的盈利劣势有望改善。单从估值角度入手，中证500 核心行业的估值贵些。过去两年外需较内需涨势显着，中证500 企业海外营收占比高，因而ROE 受益；制造业与出口挂钩、消费业和内需挂钩，因此消费业ROE 受益。而2022 年预计更多地区从疫情中“解禁”，我国出口占全球份额有缩减趋向，难以重现前两年的外贸高景气；另一方面，后疫情时代国内居民预防性储蓄降低、收入转为消费的系数大概率提升，服务业消费场景也在开放。内需较外需展现出活力，制造业相对于消费业、中证500 较沪深300 的盈利优势预计会出现缩窄。

　　A 股整体：估值小幅上升，分化小幅缩小

　　从A 股整体估值水平来看，年末A 股整体估值中位数小幅上升。全部A 股市盈率(TTM)中位数为37 倍(剔除负值，下同)，当前估值水平处于自2000年以来的36%历史分位数附近，整体估值水平偏低，低于2000 年至2021 年12 月31 日整体历史中枢43 倍的位置。从A 股估值分化情况来看，分化程度于年末逐渐收敛。目前全部A 股市盈率75 分位数和25 分位数的比值为3.11倍。当前估值分化程度处于自2000 年以来的75%历史分位数附近，估值分化程度仍处于相对历史高位。

　　主要指数：估值上升，分化减弱

　　2021 年12 月，国内主要指数估值小幅上升，A 股主要宽基指数估值分化程度小幅下降。全部A 股、创业板、沪深300、中证500 和中证1000 指数市盈率中位数较上月有小幅上升。基金重仓股市盈率相对于全部A股市盈率的有所下降。

　　基金重仓股：相对估值有所下降

　　2021 年年末，基金重仓股TOP100 的估值水平有所回升，相对市盈率小幅提升，目前相对估值处于历史较高水平。

　　国内外主要指数市场估值

　　随着Covid-19 毒株不断变异，海外疫情再次爆发，海外市场经济复苏受到明显阻力。美股标普500 与道琼斯指数依旧领跑全球主要股票指数市盈率，相较之下，沪深300 指数与恒生指数市盈率较低，估值水平处于全球洼地，相较而言具有明显的投资机会。

　　行业：国防军工领跑估值，通信行业历史分位数最高从市盈率75 分位数和25 分位数的比值来看，多数行业内部估值分化程度严重。

　　21 个行业的内部分化程度超过历史均值，房地产分化程度最高，达历史分位数98.6%。

　　风险提示

　　历史经验不代表未来，经济增速下行，通胀超过预期