银行流动性12月报：政府债券支撑社融增速提升至10.3%

　　核心结论

　　测算的11月末超储率维持稳定，同业存单发行利率和国债利率趋势下行。11月末M2增速环比下降0.2个百分点至8.5%，信贷同比少增是主要拖累因素，反应实体融资需求仍较弱。月末社融增速环比提升0.1 个百分点至10.1%，主要是政府债券支撑。

　　12 月政治局会议和中央经济工作会议召开，将稳增长放在更突出的位置。央行全面降准0.5 个百分点，1 年期LPR 下调5bps，5 年期LPR 维持不变，货币政策稳中偏松。但12 月同业存单发行利率和国债利率呈现持续上行的态势，我们认为央行货币政策稳中偏松核心是为了稳增长，央行并没有下调MLF 利率，仍将银行间流动性保持在合理充裕的水平，稳增长政策发力下市场对经济预期有所回暖。测算的12 月末M2 增速为8.5%，维持不变，社融增速10.3%，环比提升0.2个百分点，主要是政府债券支撑，实体经济信贷需求仍没有明显起色。

　　11 月回顾：实体融资需求偏弱，政府债券支撑社融总结：测算的11 月末超储率为0.95%，较10 月末小幅提升2bps，财政支出投放大量基础货币，央行回笼资金维持银行间流动性维持合理充裕。R007/DR007 基本围绕政策利率运行，下旬利率水平有所提升。但同业存单发行利率和国债利率趋势下行。11 月末M2 增速8.5%，较上月下降0.2 个百分点，信贷同比少增是主要拖累因素，反应实体融资需求仍较弱。11 月末社融增速10.1%，环比提升0.1 个百分点，主要是政府债券支撑。

　　基础货币：超储率维持稳定

　　11 月央行操作回笼基础货币3145 亿元，财政支出等财政因素投放基础货币4273 亿元，取现资金需求增加使得1294 亿元基础货币流出银行。我们测算的11 月末超储率为0.95%，环比提升2bps，基本持平。考虑超储率是月末时点数，会受一些季节性等因素冲击，不能完全代表全月银行间市场流动性，流动性除了量之外，更重要的是价格。

　　11 月央逆回购回笼资金5000 亿元；MLF 等额续作1 万亿元；国库现金定存到期700 亿元，没有续作。一年期MLF 利率维持2.95%；1 年期LPR 维持3.85%，5 年期LPR 维持4.65%。

　　11 月基础货币增加2848 亿元，其中，其他存款性公司存款增加1866 亿元，取现需求增加使得货币发行增加1294 亿元，非金融机构存款减少312 亿元。超储率是反映银行间资金面情况的核心指标，即“超额存款准备金/缴准基数存款”，而超额存款准备金的计算公式如下(一般计算其某一时期的变化值)：

　　Δ超额存款准备金=Δ外汇占款+Δ对其他存款性公司债权-Δ政府存款-Δ法定存款准备金-Δ货币发行-Δ央行非金存款我们测算的11 月末超储率为0.95%，较10 月末提升2 bps，财政支出投放大量基础货币，为了维持银行间流动性合理充裕，央行回笼资金。

　　广义货币：M2 增速8.5% ，环比下降0.2pct

　　11 月末M2 同比增速8.5%，较上月下降0.2 个百分点，其中，信贷同比少增是拖累M2 增速下降的核心因素。另外，非银和非标压缩对M2 增速拖累小幅扩大，但财政支出对M2 增速贡献有所提升。M2 派生途径主要包括：(1)银行吸收外汇投放人民币；(2)银行向非金融企业和居民发放贷款；(3)银行向非金融企业购买债券；(4)财政投放；(5)银行自营购买资管产品，这部分资产透明度低，预测时我们将其合并到“其他”项目。按不含货基的老口径统计，11 月份M2增加2.03 万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放(加回核销和ABS)派生M2 约1.43 亿元；财政支出等财政因素投放M2 约1.02 万亿元；银行自营购买企业债券到期回笼M2 约3020 亿元；银行自营资金投向非银和非标等因素回笼M2 约1575 亿元(该科目主要是轧差项，该项目与实际值也可能存在误差)；外汇占款投放M2 约354 亿元。

　　资金利率：利率有所下行

　　R007/DR007 基本围绕政策利率运行，下旬利率水平有所提升，同业存单发行利率和国债利率趋势下行。从月度均值来看，11 月shibor(隔夜)和shibor(一个月)均值分别为1.95%和2.37%，环比维持稳定。11 月R007 和DR007 均值分别是2.19%和2.16%，较10 月均值分别提升8.0bps 和下降1.0bps.11 月同业存单到期收益率(AAA+，1 年)均值为2.74%，较10 月均值下降0.5bps.11 月一年期国债利率和十年期国债利率均值分别是2.27%和2.90 %，较10 月均值分别下降7.3bps 和7.7bps。

　　12 月展望：预计社融增速提升至10.3%

　　总结：政治局会议和中央经济工作会议召开，会议将稳增长放在更突出的位置。央行决定于2021 年12 月15 日全面降准0.5 个百分点，12 月20 日1 年期LPR 下调5bps，5 年期LPR 维持不变。但12 月同业存单发行利率和国债利率呈现持续上行的态势，我们认为央行货币政策稳中偏松核心是为了稳增长，央行并没有下调MLF 利率，仍将银行间流动性保持在合理充裕的水平，稳增长政策发力下市场对经济预期有所回暖。测算的12 月末M2 增速为8.5%，维持不变，社融增速10.3%，环比提升0.2 个百分点，主要是政府债券发行同比高增支撑，实体经济信贷需求仍没有明显起色。

　　12 月全面降准，1 年期LPR 下调5bps

　　我们测算的12 月末超储率为1.33%，环比提升约38bps。央行决定于2021 年12 月15 日下调金融机构存款准备金率0.5 个百分点，共计释放长期资金约1.2 万亿元。12 月15 日MLF 缩量续作，回笼资金4500 亿元，考虑MLF 影响后释放资金约7500 亿元。另外，预计12 月财政支出投放基础货币约9387 亿元，为了维持流动性合理充裕央行操作回笼资金3500 亿元(不包括4500 亿元MLF 资金回笼)，双旦节日现金取现需求增加使得3061 亿元基础货币流出银行。据此测算，12 月末超储率为1.33%。

　　中央经济工作会议将稳增长放在更突出的位置。除全面降准外，一年期MLF 利率维持维持2.95%；1 年期LPR 下调5bps至 3.80%，5 年期LPR 维持4.65%。但图5 和图6 显示的同业存单发行利率和国债利率在全年降准以及LPR 下调后均呈现持续上行的态势，我们认为主要是央行货币政策偏松是为了稳增长，央行并没有下调MLF 利率，仍将银行间流动性保持在合理充裕的水平，稳增长政策发力下市场对经济预期有所回暖。

　　预计12 月末M2 增速8.5%，社融增速10.3%

　　我们主要根据M2 派生途径来预测，我们预计2021 年12 月份M2(不含货基)新增约2.15 万亿元，全年新增19.16万亿元，对应的M2 增速为(假设货基维持不变)8.5%，较上月持平。其中，各个渠道派生情况的假设和预测情况如下：

　　近年来外汇占款变动较小，我们简单假设外汇占款变动为过去三年同期均值，即下降129 亿元。

　　实体经济信贷(加回核销和ABS)派生M2 约1.41 万亿元，同比少增1903 亿元。对应2021 年全年新增实体信贷21.3 万亿元，较去年少增1752 亿元，主要是核销和ABS 合计较去年少增2933 亿元。

　　银行自营购买企业债券到期回笼M2 约6821 亿元(2018-2020 年同期均值)。

　　财政支出等因素派生M2 约2.12 万亿元。财政因素难以预测，我们主要采用2018-2020 年三年同期均值。

　　非标和非银贷款等因素派生回笼M2 约6800 亿元：这部分透明度非常低，在我们M2 派生渠道模型中也是轧差项，预测精准度比较低，我们根据过去三年同期均值调整来测算。

　　我们预测12 月新增社融2.17 万亿元，对应月末同比增速10.3%，较上月末提升0.2 个百分点。具体来看，预计当月人民币贷款(加回核销和ABS)1.41 万亿元，委托贷款和信托贷款减少8000 亿元，未贴现银行承兑汇票减少800 亿元，企业债券新增1858 亿元，股票融资新增1000 亿元，政府债券新增1.25 万亿元。

　　根据预测，2021 年全年新增社融约31.16 万亿元，其中人民币贷款新增20.15 万亿元，核销和ABS 合计新增1.14 万亿元，委托贷款和信托贷款减少2.48 万亿元，未贴现银行承兑汇票减少4298 亿元，企业债券新增3.25 万亿元，股票融资新增1.13 万亿元，政府债券新增7.1 万亿元。

　　2022 年社融和M2 的预测的核心逻辑是稳增长，我们预计全年新增社融约34 万亿元，对应同比增速10.8%。

　　投资建议

　　稳增长成为M2 和社融预测的核心逻辑，信用进入温和提升阶段，市场对经济的预期将持续改善。银行板块投资的核心逻辑是宏观经济，银行板块估值将随宏观经济预期改善有所修复，维持行业“超配”评级。但经济高质量发展是长期方向，结构性宽信用格局延续，精选个股非常关键。我们从两个角度推荐个股，一是中长期角度持续推荐优质的宁波银行和招商银行，二是关注深耕本地实体经济的中小银行，建议重点关注区域经济发达区域的常熟银行、【苏农银行(603323)、股吧】、张家港行和无锡银行，以及受益成渝经济圈发展，业绩持续高增的成都银行。

　　风险提示

　　若宏观经济复苏不及预期，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差的负面影响、企业偿债能力超预期下降对银行资产质量的影响等。