烟草薄片：聚焦专营垄断下的产业链机会

　　烟草专卖体系形成薄片生产天然进入壁垒。传统烟草薄片是用于节约成本、降焦减害的烟草段掺配物，平均使用比例不到6%。在我国的烟草专卖体系下，原料采购—卷烟生产—卷烟批发均由中烟公司完成，民营资本仅可合资参与烟草薄片生产环节。全国有资质的烟草薄片生产企业共有14个，批准的总生产能力约为16.5 万吨，进入壁垒较高。

　　HNB烟草薄片是产业链中实现了价值量跃迁的核心环节，市场空间打开。由于HNB烟草抽吸方式从燃烧改为加热，烟芯形态发生转变，烟草薄片的产业链角色从辅料转变为主料。在原材料、使用量和性能要求上均与传统薄片有较大差异，工艺环节亦具备know-how的壁垒，实现了价值量的跃迁。中性情境下，10%的HNB渗透率对应烟草薄片市场空间达156亿元。

　　技术壁垒+产品迭代，带来民营资本持续参与的机遇。在技术周期上，对比传统卷烟，新型烟草产品周期更短、技术迭代更快，产品最终形态尚未定型，薄片技术随产品形态变化而持续迭代。以PMI为例，巨额研发投入铸造产品优势的同时，从中心加热向感应加热的变化亦带动配套薄片升级。我们认为，HNB产品持续迭代及高研发要求为民营企业长期参与产业链提供机遇。

　　华宝国际：烟草薄片龙头，壁垒深厚。1)传统薄片领域：子公司广东金叶拥有生产资质，是最早确定的3家烟草薄片试验研发基地之一，研发及技术储备远高于同业。2)HNB薄片领域：

　　先发布局+持续投入工艺领先，调香能力加深护城河。通过关联公司Nuso烟弹海外试销，HNB薄片能力获得验证。3)我们认为，海外端，随着东南亚产能建设完善，公司有望切入国际客户供应链；国内端，若HNB烟草市场放开，在中烟主导下，有望分享产业链机会。

　　风险提示：HNB政策开放不及预期，市场竞争加剧，国际贸易政策变动，测算结果偏差风险等