宏观月报：通胀触顶后 我们如何走出“滞胀”？

　　10 月PPI 继续刷新年内高位，类滞胀格局可能接近“高峰”。2021 年10 月PPI 环比继续加速至2.5%，同比继续刷新高位，达13.5%，煤炭和原油相关行业的价格是主要贡献力量(图1)，前者与第三季度以来能源紧张下煤炭价格大涨有关，后者与国际原油价格强势密切相联。

　　由于价格传导的滞后性和数据调查时点的原因，10 月中下旬境内黑色系大宗商品价格调整对10 月PPI 的影响并不显着，但将影响11 月及后续PPI 增速，这可能意味着PPI 年内同比增速的高点已经出现，考虑到当前经济下行的压力，“类滞胀”的格局可能接近顶峰。

　　对于2021 年余下时间和2022 年的通胀判断，“PPI 下CPI 上”是方向上的共识，不过更值得我们关注的可能是经济会如何走出“类滞胀”的局面？

　　通常将“增长放缓，通胀上涨”的时期定义为“类滞胀”，不过2013 年之后CPI 和PPI 的错位使得我们在分析通胀时情况更加复杂(图2 和3)，我们综合考虑GDP 和通胀增速来确定每一轮“类滞胀”的时间区间(以通胀高点作为类滞胀时期的结束时点)，如表1 所示，2000 年以来典型的“类滞胀”时期主要有5 个阶段(不含2021 年)。

　　以史为鉴，我们主要带着两个问题来分析这5 个阶段：政策如何变化？经济在“滞胀”之后如何变化？

　　政策方面，这5 个阶段最大的差异可能是前期(2007 年至2008 年，2010 年至2011 年)政策更加注重“胀”，后期(2015 年至2016 年，2019 年至2020 年)则更加注重“滞”，很重要的一个原因可能是实际经济增速和潜在经济增速的关系不同——前期经济常常处于高于潜在增长的“过热”状态，而后期由于经济增长方式的转变，经济增速往往不及潜在增速。我们可以从高层定调、货币政策和财政政策三个方面来比较(表2 和3，图4)：

　　2007 年至2008 年和2010 至2011 年——高度关注通胀+偏紧的货币政策+偏紧的财政政策：

　　高层在政治局会议上明确表示对通胀的关注和担忧；在货币政策方面，央行早早就开启了紧缩周期，直到通胀高点过后才开始逐步宽松；财政政策方面，基建投资出现了明显的放缓。

　　2013 年、2015 年至2016 年和2019 年至2020 年——倾向于关注增长+货币政策整体偏松+基建稳定：有趣的是这三个阶段均是CPI 上涨，但PPI 同比主要处于负值，高层定调上并未显示出对通胀的担忧，反而强调对于增长的关注，例如2013 年7 月政治会议上强调“使经济运行处于合理区间”，2016 年4 月则是要“坚持适度扩大内需”。货币政策相较前两个阶段出现明显转变，2013 年未动用准备金和基准利率，只是通过阶段性上调公开市场操作利率管理通胀预期，而后两个阶段央行均转向了降准等宽松手段。财政方面，尽管由于地方政府债务管控问题，基建投资中枢整体下降，但是在“类滞胀”时期并未出现明显的放缓，整体保持平稳。

　　经济最终如何走出“类滞胀”？回顾5 个阶段，除了2015 年至2016 年经济企稳回升外，其他4 个阶段“类滞胀”之后均出现增长和通胀一起回落，而且政策更注重“胀”的时期经济回落的幅度更大。如表4 所示，我们分析“类滞胀”时期结束后1 年主要增长指标的表现可以发现：

　　地产、基建和出口是经济稳定的重要支撑力。2008 年金融危机前后，基建和地产是稳定经济的主要力量；不过随着高层对于“房住不炒”和地方政府债务的重视，“类滞胀”之后经济的企稳越来越依靠出口的韧性。相较而言，制造业投资和消费的贡献并不大。

　　2015 年至2016 年经济表现较好：出口亮眼、其他不差。2016 年类滞胀结束之后经济开始企稳回升，全球经济共振复苏下出口表现亮眼是重要原因，而其他增长分项表现不差也不应忽视。

　　这次有何不同？从经济增速低于潜在增速来看，本轮“类滞胀”的类似于2013 年之后的两轮，政策方面更加注重“滞”，货币政策易松难紧。但是与以往不同的是，2021 年第三季度以来的“类滞胀”中通胀压力主要来自于PPI，而且由于政策的限制，地产和基建的反弹空间和持续性都存疑；制造业投资方面，上游企业的利润率上升但是产能扩张受限，下游企业利润受侵蚀、扩张动力不足；我们预计在当前的政策条件下，出口和消费可能是重要的动力来源，随着防疫越来越成熟，未来主要经济体的全面放开是否会带来新一轮的全球共振复苏？国内除了消费政策陆续出台外，“零容忍”的疫情防控政策逐步解除可能也是推动消费复苏的重要考量因素。此外，我们从库存周期的角度看，去库存的压力已经开始显现，我们预计今年第四季度至明年上半年，经济下行压力和PPI 见顶回落可能一起出现。

　　风险提示：变异病毒导致疫情反复、国内外政策超预期