钢铁行业：铁矿远未见底

　　铁矿仍然虚高：铁矿价格已从5 月的230+美元/吨跌至90+美元/吨，但仍然虚高。铁矿石需求方面，9 月生铁产量已低于2018 年同期水平，而供应端外矿进口则高于2018 年同期，即铁矿供需均比2018 年要糟糕，但目前矿价仍然远高于当时，2018 年同期矿价仅为60-70 美元/吨，由于目前供需更差，理论上合理的矿价应跌破2018 年的价格区间即60 美元/吨。目前铁矿港口库存持续累积，而需求仍在持续走弱，贸易商库存压力较大，供需不利叠加去库存，未来矿价应从目前的虚高跌落至超跌状态，我们认为随着需求周期调整的持续，明年可能可以看到50 美元以下的铁矿价格。

　　钢铁需求周期仍在下行途中：9 月钢铁需求同比降幅扩大至17%，其中内需同比-20%，而高频数据显示需求仍未止住下行势头，上周钢铁表需同比降幅高达23%，建筑钢成交同比下降超过30%。目前周度表观需求比2016 年同期还要低约10%，而社会库存则要比当时高约36%，从库存消费比的角度来看，目前库存并不低，加上需求萎缩，后期注意产业链去库需求。

　　行政限产已无法完全对冲需求下行：钢铁加工费高点出现在9 月下半月，产量平控叠加双控限电使得钢铁生产受到很大约束，当时整体供应受限幅度可能超过20%。虽然9 约钢铁需求已然低迷，但限产仍能支撑丰厚的钢铁吨毛利。

　　10 月后双控限电略有放开，供应边际放松，加工费回落，而近两周加工费回落速度加快，部分地区钢企出现亏损减产，这反映目前的限产力度已经无法对冲需求的进一步下行。

　　钢铁股提前反映基本面变化：钢铁股高点出现在9 月上旬，而螺纹钢的阶段性高点则在10 月上旬、吨毛利的高点在9 月下半月，从结果来看，股票市场领先基本面的变化。目前加工费仍在回落途中，特钢概念风险仍有待释放，未来吨毛利见底须等待这里需求周期底部出现。

　　风险提示：国内需求超预期下行；海外货币政策收紧；海外需求回落；供应限产不达预期。