2021年三季报剖析：ROE和PPI出现背离

　　三季报A 股业绩开始反映经济下行压力，业绩增速明显回落，见顶回落的趋势明确。剔除基数效应，2021 年前三季度A 股上市公司收入相对平稳，但利润增速有所回落。2021 年前三季度全部A 股和非金融A 股收入两年平均增速分别为10.7%、11.2%(中报分别为10.8%、11.7%)，净利润两年平均增速分别为8.1%、14.1%(中报分别为8.5%、15.9%)。其中，非金融企业净利润增速两年平均增速由上半年的15.9%回落至前三季度的14.1%，下降了1.8 个百分点。如果看单季度增速的话，非金融A 股三季度两年平均增速明显下滑，由二季度的18.3%下滑至11.3%，下降了7 个百分点。

　　结构分化延续，板块方面创业板业绩增速明显下滑，行业方面电气设备为代表的新能源概念业绩增速则稳步上行。1)板块方面，主板业绩相对稳定，但此前业绩增速上行弹性较高的创业板三季报业绩增速回落幅度也相对较大。在剔除基数效应后，无论是收入端还是净利润端，主板增速均保持相对稳定，其中上游资源品是业绩的主要贡献者。但是，此前业绩向上弹性较高的创业板(包括原中小板)尽管收入端并未显着下滑，但利润端明显受资源品涨价影响而承压；2)行业方面，新能源概念业绩增速稳步上行，资源品行业业绩继续改善，消费医药等行业业绩增速出现不同程度下降。剔除基数，今年前三季度有色、钢铁、化工和采掘行业净利润两年复合增速持续保持高位并逐季改善，电子、医药和食品饮料行业净利润两年复合增速三季度均呈现不同程度的下降。地产及其相关的汽车、家电和轻工等行业利润增速也有明显下行。而电气设备为代表的新能源概念业绩增速则稳步上行。

　　三季报数据显示ROE 拐头向下，结束了此前连续四个季度回升的趋势，利润率下降是驱动ROE 向下的重要因素，也就是说上游资源品涨价对中下游企业毛利的负面影响正在逐步显现。从历史趋势来看，自 2018 年三季度以来，随着 PPI 进入下行通道，A 股整体 ROE 持续下行，直到2020 年三季报A 股 ROE 才开始出现积极变化的信号。截至今年上半年，A 股ROE已经持续四个季度上行，PPI 上行下整体利润率和资产周转率提升是主要驱动因素。2021 年三季度全部 A 股和非金融 A 股ROE(TTM)分别为9.42%(上季度为9.77%)、8.79%(上季度为9.26%)，均有所下降。

　　自上而下来看，PPI 是非金融企业ROE 的同步指标，但三季度PPI 和ROE出现一定的背离，其中原因或来自上游涨价对中下游毛利的挤压。三季度PPI 仍处在快速上行阶段，当前PPI 和非金融企业ROE 呈现一定的背离，背后反映了上游资源品涨价对中下游行业毛利的挤压，特别是在下游需求相对不足的背景下，中下游毛利的下滑趋势明显。前瞻来看，四季度PPI 大概率见顶回落，A 股ROE 趋势或处在新的下行周期的开始阶段。

　　经济下行压力尚未对A 股资本开支扩张造成影响，现金流改善在支撑企业资本开支扩张。A 股资本开支扩张领先海外，海外企业资本开支将持续加速，或对国内资本品出口形成支撑。今年三季度以来经济下行压力逐步加大，但资本开支扩张仍具有一定惯性，当前经济下行压力或在未来1-2 个季度才会反映在企业资本开支增速上。A 股企业资本开支增速已经5 个季度回升阶段，相对美国等海外市场的上市公司而言，我们领先大概3-4 个季度左右。

　　当前海外上市公司资本开支速度明显加速，未来半年海外资本开支扩展下中国机电产品等资本品出口或仍有韧性。

　　风险提示：经济恢复不及预期、宏观流动性超预期收紧，海外黑天鹅事件