白酒三季报总结：分化加剧 余力仍足

　　白酒：分化加剧，余力仍足

　　CS 白酒21Q1-3 营收/归母净利/扣非净利同比+19.4%/+19.3%/+21.5%，其中21Q3 营收/归母净利/扣非净利同比15.4%/+15.8%/+19.6%，需求坚挺+消费升级推动白酒收入及利润实现较快增长，21Q3 收入/扣非净利增速环比Q2 虽有所放缓，但依旧保持稳健较快增长态势，势能仍足，环比放缓已在预期之中(基数效应)。分档次，高端白酒呈现稳健增长态势，基本面强劲；次高端白酒高增延续，现金流指标优异，蓄力仍足，未来升级扩容仍是主线；大众酒弹性初步显现。整体看，行业景气延续，分化仍在加剧，余力仍足。我们维持对白酒行业结构性景气的判断，信心仍足，高端推荐泸州老窖/贵州茅台/五粮液，次高端推荐全国化推进加速、具备成长性的山西汾酒/古井贡酒/酒鬼酒/洋河股份/水井坊。

　　高端：表现平稳，经营势能仍足

　　21Q3 高端营收/扣非净利同比+11.3%/+14.5%，发货节奏控制得当，量稳价增，21Q3 高端白酒毛利率84.5%，同比+0.4pct；期间费用率12.5%，同比-0.1pct；扣非净利率42.9%，同比+1.2pct。其中茅台业绩平稳增长，销售回款表现亮眼，渠道结构不断优化，未来有望在市场政策、渠道结构和品牌价格体系等方面持续优化；五粮液平稳运作，旺季整体市场投放、库存及动销良性，21Q3 销售回款同比+59%，显着快于收入增速，经营势能仍足；泸州老窖利润增长表现亮眼，国窖平稳增长，中档产品表现较好，产品布局和结构调整成效渐显，激励落地强化发展势能。

　　次高端：高增延续，现金流指标表现较好，余力仍足21Q3 次高端营收/扣非净利同比+31.1%/+35.9%，次高端整体增速虽由于基数原因环比Q2 有所放缓，但依然延续了高成长性，21Q3 次高端白酒毛利率77.0%，同比+1.6pct；期间费用率17.2%，同比-3.1pct；结构升级+费用投放缩减促毛利率提升和费用率下降较多，但受营业税金及附加增加(21Q3 同比+2.5pct)的拖累，Q3 扣非净利率仅同比+0.9pct 至25.8%。

　　山西汾酒业绩延续高增，现金流指标表现优异；酒鬼酒业绩延续高增，结构高端化和市场拓展顺利；水井坊业绩强劲增长，高端化未来可期；洋河股份/古井贡酒业绩稳健增长，合同负债表现亮眼，蓄力较足。

　　大众酒：弹性初显，黑马迎驾贡酒表现亮眼

　　21Q3 大众酒(中端及以下)白酒营收/扣非净利同比+0.6%/+113.2%，21Q3 大众白酒毛利率47.7%，同比+5.6pct；期间费用率22.2%，同比+4.4pct ；最终Q3 扣非净利率同比+3.6pct 至6.9%。受全国疫情反复等影响，大众酒营收提速并不明显，但利润弹性已经初步显现，主要系结构升级带来毛利率提升较为明显，其中徽酒黑马迎驾贡酒业绩表现亮眼(21Q3营收/扣非归母净利同比+27.0%/+96.7%)，洞藏系列高增，结构升级效果显着。展望未来，我们认为，需求复苏+企业自身经营改革带来的结构升级将驱动部分中档酒企业业绩增长快于行业平均。

　　景气延续，信心仍足

　　我们维持对白酒行业结构性景气的判断，信心仍足，高端推荐泸州老窖/贵州茅台/五粮液，次高端推荐全国化推进加速、具备成长性的山西汾酒/古井贡酒/酒鬼酒/洋河股份/水井坊。

　　风险提示：宏观经济增长不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题。