股票投资策略简报：业绩之后看政策 悲观预期待修正

　　基本结论

　　三季报A 股业绩增速明显回落，业绩增速见顶回落的趋势明确，其中创业板业绩增速回落幅度更为明显。剔除基数效应，2021 年前三季度A 股上市公司收入相对平稳，但利润增速有所回落。2021 年前三季度全部A 股和非金融A 股收入两年平均增速分别为10.7%、11.2%(中报分别为10.8%、11.7%)，净利润两年平均增速分别为8.1%、14.1%(中报分别为8.5%、15.9%)。分板块来看，主板业绩相对稳定，但此前业绩增速上行弹性较高的创业板三季报业绩增速回落幅度也相对较大。

　　总结三季报，业绩增速逐步反映经济下行压力，资源品涨价挤压中下游毛利导致ROE 和PPI 出现背离。1)数据进一步明确了在经济见顶回落对A 股上市公司业绩增速的同步影响，A 股业绩增速见顶回落的趋势愈发明确。未来半年随着经济寻底，A 股业绩增速也将处在下行通道。2)PPI 和非金融企业ROE 呈现一定的背离，反映了上游资源品涨价对中下游行业毛利的挤压，特别是在下游需求相对不足的背景下，中下游毛利的下滑趋势明显。

　　在历年11-12 月的业绩真空期，过去五年市场整体表现各有不同，并未呈现明显的主要趋势特征，更多的取决于市场情绪和政策催化等因素。具体来说：1)2017 年11 月-12 月市场呈现下行趋势，但市场行情结构仍分化显着，消费龙头等公司延续强势，周期类公司明显回调；2)2018 年11 月-12月市场先扬后抑，主要原因是当年11 月民营经济座谈会的召开，叠加中美元首会晤，市场风险偏好有所提升。但12 月随着加拿大扣押华为cfo 以及美联储加息，A 股和美股同步下行；3)2019 年11-12 月行情呈现先抑后扬，11 月市场下行的主要拖累是市场对全球经济下行压力的担心，叠加猪瘟导致猪价大幅上行，市场担心CPI 持续高涨会成为央行宽松政策的掣肘。12月随着中美第一阶段贸易协议达成，半导体上涨行情带动A 股上行；4)2020 年11 月-12 月市场行情延续此前上行趋势，市场在疫情改善和经济复苏的逻辑带动上呈现上涨态势。

　　市场观点：先抑后扬，A 股在今年底明年初有望迎来向上机会。潜在驱动因素有：1)当前市场对年底货币政策和明年经济增长预期偏悲观，市场预期或逐步得到修正。国内经济下行压力日益显现，未来半年经济处在寻底阶段，经济大概率在明年年中触底，货币和信用政策或在年底重新开启边际宽松窗口，不排除央行在年底进行降准甚至降低MLF 利率。；2)市场已消化美联储政策边际变化等海外不确定因素，同时国内反垄断和促公平等产业政策等不确定性因素逐步落地，叠加中美两国元首会晤等利好市场风险偏好事件。

　　行业配置：围绕年底行情布局，聚焦新能源概念的主线回归，关注医药和消费的超跌反弹机会。在年底市场行情中券商或将是率先反应的板块，而年底行情的主线仍是长期逻辑难以证伪，短期业绩也没有利空的新能源概念。此外，消费和医药年底或存在超跌反弹机会。此外，继续关注受益于国内和海外资本开支的中游资本品板块中的细分领域，比如智能制造等。与此同时，基础化工行业中受益于新能源的细分产业链也值得关注。具体来说，新能源为代表热门板块的存量资金切换行情短期告一段落，当前板块处在震荡调整阶段，但无论是长期还是短期视角，新能源概念投资逻辑均难以证伪，年底行情中新能源概念或上演主线回归。消费板块景气承压，医药板块仍面临政策风险，两大板块短期内难有大的边际变化，但部分个股性价比或逐步显现。年底或有超跌反弹的机会。具体从业绩上来看，医药或优于日常消费。

　　风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险