全球资产配置海外映射系列报告之二：当前美股反映了怎样的通胀预期？

　　近期通胀预期推动美债收益率加速上行，同时海外近期美股三季报业绩陆续披露。一方面，业绩大超预期的特斯拉再度引爆美股新能源概念行情，能源受益于油价上涨板块表现亮眼；另一方面通胀担忧压制的板块面临盈利下调风险，后续美国通胀风险仍未解除，美联储货币政策如何演绎？美股走势以及风格如何？对A股有何影响？

　　10月以来，美债收益率上行的驱动因素从实际利率转向了通胀预期。随着8、9月美国非农数据披露不及预期后，市场对美国就业恢复再度持怀疑态度，美债实际利率边际转弱。而另一方面供给端因素扰动再度推动原油上行，四季度通胀担忧再起，通胀预期加速上行，成为10月以来推升美债收益率上行的主要矛盾。往后看，我们认为，1)后续美国通胀压力持续的概率仍然较高。尽管商品供需不平衡格局虽然有所缓解，但近期能源价格大幅上涨尚未体现于9月通胀中，叠加美国极端高温天气干扰农产品价格、服务业价格以及住房价格继续走强，美国通胀年内仍处于较高水平。明年年中以前，美国通胀或持续位于3%以上。根据Bloomberg主流机构对美国通胀水平的预期，今年Q4预计通胀同比增长5.4%，持平于Q3，明年Q1通胀将同比上涨5%，明年Q2为3.5%，下半年回落至3%以下。2)实际利率四季度则关注可能的变数。疫情好转和政府关门风险解除后后，服务业就业和政府就业恢复是下一阶段新增就业的主要看点，四季度就业恢复如果持续低迷则可能构成实际利率的下修风险。此外我们提示四季度美国财政激博弈加剧，3.5万亿财政刺激的最终谈判结果存在低于前期预期的风险，这将压制实际利率的上行预期。

　　上周五，鲍威尔表示Taper将按照原来计划推进，而对加息的考量对通胀的担忧有所增加。鲍威尔在BIS年会上表示美国高通胀可能持续到明年，如果美联储到2022年年中看到通胀预期上升的严重风险，将提高利率。叠加9月美国通胀数据再超预期，市场对美国通胀预期加速上行，对美联储加息概率也显着提高。以2022年9月议息会议货币政策变化为基准，市场在1个月前的预期是至少加息1次的概率为45.7%，1周前的预期为76.6%，最新预期为82.8%。

　　历史来看，美国通胀水平超过3%以后，美股估值面临下滑风险，超过6%以后将加速下滑。我们梳理了美国1960年以来通胀水平对美股估值的影响，通胀水平和美股估值之间的关系并非线性：CPI同比在2%左右时，美股估值水平相对最高。而通胀水平过高或者过低对于估值都有一定压制，如2000~2010期间危机爆发需求萎缩，美国出现通缩迹象，美股估值在10~20倍附近波动。当通胀水平高于3%，但低于6%时，估值缓慢下降。当通胀水平超过6%的阈值后，美股估值大幅下滑。2021年2、3季度美股在通胀担忧下，估值已经对指数形成负向拖累。尽管今年前三个季度，纳斯达克均录得上涨，但主要依赖盈利贡献，估值对指数拖累显着。特别是三季度在通胀担忧以及消费转弱的背景下，估值负贡献为-11.9%。道琼斯工业指数1季度在美国经济增长预期仍然强劲的背景下录得正贡献，而二三季度估值逐步下挫。中性假设下，美国CPI在明年年中前大概率将维持3%以上的水平，这对美股估值而言仍然存在一定压制作用。

　　三季报美股业绩大多超预期，业绩消化估值能力较强，一定程度上提振了美股近期的风险偏好。截止2021年10月25日，标普500指数三季报公司业绩超预期概率超过90%，这也提高了近期美股风险偏好，三大股指近期不断创下新高。当前标普500指数的业绩披露率为24%，后续披露节奏展望：本周结束披露率为54%，下周结束披露率为86%。

　　根据Factset自下而上预测汇总，标普500指数Q3 EPS绝对水平环比Q2小幅回落，而TTM值回升。盈利增速来看，标普500单季盈利增速于今年2季度已经见顶，明年1季度企稳；美股TTM盈利增速将于今年3季度见顶后逐步回落，直到明年3季度企稳。

　　风格方面，Q3美股周期和科技业绩环比改善，而消费板块业绩走弱。分行业来看，盈利的绝对水平方面，3季度EPS环比2季度改善的行业有：公用事业、房地产、能源、医疗保健、信息技术和原材料；3季度EPS环比2季度走弱的行业有可选消费、金融、工业、必选消费。消费板块在商品回落需求下面临盈利预测下调压力。年初以来，标普500盈利预测不断上调。其中能源和原材料上调幅度最为显着。而在财政补贴退坡以及通胀担忧下，美国商品消费逐步回落，消费者信心也较为低迷。尽管多家消费巨头纷纷涨价(宝洁、百事可乐等)，4季度美股可选和必选消费板块盈利预测仍出现明显下调迹象。除此之外，工业盈利增速也小幅下调。

　　三季度美股成长风格领跑全球，但纳指业绩相对道指并不占优，四季度纳指相对盈利水平仍将阶段性小幅下滑。金融危机后，纳指相对道指一路跑赢，背后的主要支撑来自于其相对业绩优势。而其中超过2个季度指数表现与业绩背离的情况有2次：1)2013年12月后，Taper启动，纳指盈利方面绝对水平不占优，但受益于2014年美债收益率持续回落，相对收益主要由估值贡献。2)2015年12月底美联储加息后，尽管纳指盈利方面仍然占优，但短端利率开始上行，融资条件收紧对成长股估值形成压制，风格相对均衡。三季度以来美股成长股风格的持续表现，或正在提前反映了2022年美国经济增长高峰渐过，2022年成长股盈利将再度超过价值股的预期，但对通胀超预期的估值风险反映并不充分。

　　往后看，美债收益率驱动因素的变化可能成为主导美股风格变化的重要因素。1)如果能源价格持续高企通胀预期大幅上行，能源股有望获得更强表现；2)如果美国就业恢复较慢，导致实际利率低迷，则中期美股科技股为代表的成长股在估值和基本面趋势上均能够获得更为持续的支撑。三季度A股和新兴市场在需求放缓以及政策压制下，盈利预测下调，成长股大幅回调，中国股市成长风格表现明显落后于发达市场成长股，近期A股成长跑赢与全球风格重新趋于一致。

　　全球资产价格表现跟踪：上周(20211015-20211022)发达国家股市领涨大类资产，此外通胀预期加剧下全球债市普遍下跌，供需格局改善使大宗商品回调。股市方面，发达市场股市普遍上涨，标普500指数上涨1.64%，STOXX600指数上涨0.53%，发达市场股市(1.23%)>新兴市场股市(0.71%)；债券方面，通胀担忧高企及Taper脚步逼近下全球债券普遍下跌，全球国债长端及短端利率大部分上行，分地区看美国债券领跌0.37%，信用债(-0.27%)>投资级债(-0.33%)。汇率方面，欧洲主要经济体的加息预期攀升，美元指数持续承压下跌0.31%，日元、欧元、英镑均升值，离岸人民币相对美元升值0.82%。大宗商品方面，通胀预期升温引发避险情绪，贵金属小幅上行，Comex白银上涨4.72%；工业金属大幅回调，期锌库存大幅上升，LME锌受累下跌8.32%。整体来看贵金属、农业、能源、畜牧业、工业金属分别上涨1.90%、1.24%、0.70%、-3.32%和-6.44%。本周重点关注美国、欧盟、德国三季度GDP数据。