乳制品2021年中报综述：竞争格局逐步向好 龙头盈利将持续改善

　　中报收官， 2Q21 营收、净利分别+11.1%、+0.1%。

　　2Q21 收入利润增长环比放缓，主要由于上年同期补库存效应基数较大，上市公司好于行业整体。(1)2Q20 补库存效应明显，基数效应导致2Q增长环比放缓，根据国家统计局数据，规模以上乳企1H21 收入同比+14.4%(1Q/2Q分别+24.2%/+7.4%)，利润+49.2%(1Q/2Q分别+177.1%/-2.2%)；A 股上市公司收入+22.5%(1Q/2Q 分别+37.7%/+11.1%)，利润+50.1%(1Q/2Q分别+202.5%/+0.1%)。上市公司无论收入利润在1Q、2Q 均好于规模以上乳企，除了上年受疫情影响更大之外(上市乳企承担更多的社会责任，除了捐款捐物，光明、蒙牛、伊利等乳企带头承诺积极收购合同内生乳，使得对公司影响更严重)，在原奶价格上涨形势下上市公司对上游控制力度强、营销精准度高，竞争力好于行业内小企业。(2)从上市公司来看，1H21 与1H19 相比，伊利无论是收入端还是利润均实现大幅增长，结构升级不断推进；蒙牛与1H19 相比，可比业务亦实现较快增长(报表端收入与1H19 相比下滑主要由于出售君乐宝影响)，利润提升显着；【新乳业(002946)、股吧】并购夏进乳业使得1H21 增长幅度较大，存量业务收入仍有同比28%的增长；光明乳业剔除海外新莱特受疫情影响，国内业务收入+24%。

　　成本压力下，乳企纷纷通过控费达到增效目的，龙头结构升级抵消部分成本压力，行业格局逐步向好，龙头释放利润弹性。(1)1Q20 产品动销受阻，原奶价格下跌，2020 年5 月起止跌企稳，奶价处于上行周期。

　　1H21 原奶价格上涨幅度明显，其中2Q21 原奶平均价格4.26 元/公斤，涨幅高达18.7%，导致乳企毛利率大幅下降(部分公司实行新收入准则运输费用调整至成本端亦使得毛利率下滑)，中位值-5.9pct。龙头伊利蒙牛在成本压力下毛利率仅-1.6pct 和0.8pct，主要因高利润的产品增长带动，不断结构升级。(2)在成本压力下，乳企竞争格局放缓，企业通过减少费用投放缓解成本压力，销售费用率除光明乳业外均下降，中位值-6.3pct。(3)从毛销差变化来看，1H21 伊利、蒙牛、三元、燕塘、新乳业均同比提升。其中，伊利+1.1pct，蒙牛+1.8pct，降费增效带动整体利润得到有效提升，上半年伊利、蒙牛的净利率分别+1.5pct 和3.2pct，龙头释放利润弹性。(4)从下半年原奶价格来看，我们判断奶价将维持高位，但同比增幅远小于1H21，成本端压力放缓。根据伊利和蒙牛的远期规划，均把提升利润率做为未来成长目标，行业格局将逐步向好。

　　乳制品性价比突出，龙头利润空间大，重点关注龙头伊利和业绩爆发的新乳业。(1)国内液态乳品市场零售额同比增幅9%，疫情后延续关注健康趋势，乳制品需求提升。根据尼尔森数据，国内液态乳品市场零售额同比增幅9%，疫情后消费者延续关注健康趋势，乳制品需求提升。

　　液体乳中标志营养健康的品类均快速增长，低温鲜+22%，常温白+20%，乳制品需求提升，利好结构不断升级的龙头伊利蒙牛和坚持新鲜的区域乳企新乳业、光明、燕塘等。(2)乳制品整体估值较低，行业性价比突出，龙头伊利22 年对应PE 22 倍，长期成长确定性强，吸引力较大。

　　(3)我们重点推荐确定性成长的龙头伊利股份，和业绩处于爆发期的区域乳企新乳业，重点关注坚持低温的区域乳企光明乳业、燕塘乳业。

　　风险提示：疫情影响时间超预期、行业竞争加剧、原料成本大幅上涨。