A股缩量冲前高、板块轮动加速 频遭点名的量化交易有何问题？

　　9月7日，两市成交量连续35个交易日突破万亿元大关，沪指涨1.51%，逼近今年2月的阶段性高点，沪深300指数也逼近5000点。北向资金当日净流入近60.69亿元，三季度至今累计净流入已超700亿元。

　　一边是热火朝天的市场，一边是频遭点名量化交易。9月3日，一则“量化交易贡献了A股一半的交易量”的消息刷屏，甚至有人指出量化是“AI收割机”，主观投资会被收割；9月6日，证监会主席易会满表示：“在成熟市场，量化交易、高频交易比较普遍，在增强市场流动性、提升定价效率的同时，也容易引发交易趋同、波动加剧、有违市场公平等问题。最近几年，中国市场的量化交易发展较快。” 这一度导致市场担忧行情的可持续性。

　　接受第一财经采访的机构人士认为，量化交易量占比约在20%~25%，远无传闻中的50%，对量化或冲击市场的担忧有所过度。资深全球宏观交易员袁玉玮对记者表示，从算法交易特征看，量化一般是跟随趋势(例如助涨中小市值股)，而非制造趋势，但日内大盘股风格反转，或对小市值暴露的量化多头和中性基金形成逼空效应，导致它们日内调仓，加剧了盘中大盘跑赢小盘的轮动。相比海外市场，中国量化的不公平之处更多在于，国内缺乏T+0交易制度和做空机制，融券难度大且成本高，“现在量化的优势主要在T+0和做空跑道，并非策略。一个例子是，海外量化机构在A股的产品表现明显比海外产品好很多。”他称。

　　板块轮动并非量化一方主导

　　最近，A股市场连续交易额超过万亿，市场上对量化的崇拜和恐惧的两种极端声音再起。今年以来，由于中小市值股景气度提升等原因，机构发行了大量指数增强型产品(以中证500指数增强为主)，而它们通过程序化交易来获取超额收益，大量的程序化交易和T+0策略增加了换手率和成交量。

　　　　市场的担忧在于，量化抱团中小市值的现状若现反转，或造成年初大市值股“抱团闪崩”的冲击。不过，第一财经此前就报道，“AI收割机”“量化交易约占50%”等判断失真，各大头部量化机构都表示，该数字显着高估了。而且就目前看来，行情仍有望持续，中小市值景气股的赛道较长，并不存在年初公募基金对大盘股局部抱团的情况，轮动相对更快。

　　根据部分销售渠道的反馈，量化交易占比约20%。另外，量化本身有规模限制，从渠道代销产品来说，中证500的增强都开始陆续封盘，因为在市场大涨和规模扩容后根本跑不出什么收益，“因此量化机构开始转战中证1000，甚至开始实行全市场选股策略，这样一来，由于小市值股存在更强的行业占比限制，和传统指数增强相比，波动可能更大了。”环懿投资董事长、首席投资官高杉对记者称。

　　那么今年的飞速板块轮动行情是谁主导的？“今年的行情其实不是量化主导的，实际是宏观交易、外资和公募共同推动的。”袁玉玮对记者称，“‘茅指数’的证伪和下挫导致资金流向中小创，然后量化扩大规模，上述趋势被加强。扶持中小企业、鼓励科技创新、保障内循环的宏观政策也会使流动性流向成长和小市值因子。量化得益于小市值暴露，并非它们主动驱动了风格轮动，而是被动。其实今年不用人工智能、机器学习优化，估计量化基金拿2015年的旧策略，都会有不俗的表现。”

　　第一财经此前也报道，中小市值股的崛起使得众多量化机构“咸鱼翻身”。今年1月，被称为“中国版文艺复兴”的千亿私募明汯抛弃一向坚持的多中小盘、空大盘的策略，转向“抱团股”，但在2月下旬开始的大幅波动行情中，净值回撤明显。不过二季度过后，明汯指增的超额收益明显回升，“这和市场风格切换有关，中小盘表现又开始强劲，而且机构模型上可能也升级了。”有业内知情人士对记者表示。

　　“很大一部分量化基金卖的实际是smart beta(市场波动)，是否真是alpha(超额收益)，还要经过几次牛熊周期、风格轮动的考验。2021年是宏观均值回归的一年，注定会出现大/小盘、价值和成长、周期和成长、高质量和低质量等各种轮动互相交错。”袁玉玮提及。

　　量化的“不公平”源于何处？

　　尽管成交放量、轮动加速并非量化一方的锅，且高频交易增多会增强市场流动性、降低系统性风险，但“量化有违市场公平”的观点的确存在一定的业内共识。

　　袁玉玮表示，量化交易“容易引发交易趋同、波动加剧、有违市场公平等问题”这一问题存在的根本原因在于，在市场整体T+0交易制度缺乏、融券难的背景下，量化掌握了这些赛道优势。

　　也有业内人士对记者提及：“多数交易者无法进行有效的融券做空，导致多头可以凭借资金实力，垄断筹码，从而拿到资产定价权——此前的公募基金‘抱团’也是典型。量化机构也是类似，随着量化规模扩大，它们对中小市值股票的定价能力越来越高。”

　　“无论指数增强，还是中性基金叠加的T+0策略，实际很大程度上得益于依赖规模自建底仓，或由于高换手，量化机构垄断了券商本来就不大的券池，导致它们在(日内)高抛低吸或做空个股方面有了先天的优势。”袁玉玮称，“这其实就是投资者依赖资金规模，以变通的模式绕过了A股T+1制度和做空机制的限制，形成起跑线高于其他投资者的优势。假如市场参与者都可以T+0、融券做空，目前的量化基金业绩将会受到显着影响。”

　　近2年，同期美股强于A股，但国外的量化巨头海外产品业绩差，中国产品业绩好，这或也变相印证了上述观点。

　　数据显示，今年上半年，城堡投资(Citadel)的海外策略盈利4.4%，Two Sigma持平，文艺复兴(Renaissance)盈利1.1%， Milliennium 盈利6.5%。而这些机构在A股的产品明显比海外产品表现亮眼许多。去年，文艺复兴海外的beta和alpha产品同时亏损约31%。

　　　　无独有偶，兼具主动管理和量化管理的私募机构淳浦投资董事长王书义则对记者表示，量化本身不是问题，但存在公平问题，比如托管服务器，使所有交易者的交易速度存在落差，不能只重效率而不顾公平，同时也应加强量化制度建设，未雨绸缪。

　　四季度市场风格或再切换

　　更受关注的问题还在于，随着市场叠创新高，高景气股开始涨不动，疲弱的消费蓝筹似乎又跌不下去，无论风格轮动由哪一方驱动，四季度市场风格会否再切换？向哪里切换？

　　多数机构的答案是肯定的。瑞银证券A股策略分析师孟磊对记者表示，2021年上半年科创板、创业板、主板的盈利同比增速分别达到了104%、34%、43%，较2019年同期增长299%、70%、17%，“双创”今年盈利高增长是其跑赢大盘的主因之一，但考虑到短期内利率或难持续下行，“双创”也因此逐渐失去了最重要的推动力。“我们认为，市场风格可能在今年四季度发生切换。”

　　在他看来，随着整体盈利增速放缓(基数效应亦走高)，具有稳定长期增长前景的“高质量成长”消费股可能重回市场焦点。“事实上，近期行业轮动加速，我们建议长期投资者可在估值更具吸引力时逐步增持‘高质量成长’消费股。对于‘双创’，我们认为科创板内的电气设备和医药板块以及创业板内的电子板块可能在结构上具有估值提升的机会，并建议投资者精选基本面稳健且盈利增速与估值相匹配的个股。”

　　无独有偶，高杉此前对记者提及，消费的确可能分化(取决于业绩)。“例如，高端白酒问题不大，盈利基本面并未出现严重恶化，只是‘酱酒热’不宜过度炒作，未来可能出现产能无序扩张；再如，去年疫情下‘躺着赚钱’的部分食品企业，部分标的盈利两年连续增速超20%~25%，如今股价却打对折，这些有望迎来估值重塑。同时，部分小家电也有望反弹。”