【轻工】郭美鑫：零售&盈利表现分化 龙头α凸显——定制家居2021中报业绩总结专题

　　总览：营收如期高增，Q2业绩分化。1)低基数叠加需求释放，营收如期高增，2021上半年，定制家居板块同比增速均超40%。与2019年同期相比，二线梯队中【志邦家居(603801)、股吧】、金牌厨柜增速亮眼，核心受益橱衣协同及大宗渠道放量。2)单季度看，原材料及业务结构变动，Q2盈利分化。2021年Q1/Q2定制家居板块营收同比增长119.7%/37.3%，归母净利润增长270.3%/12.1%。随着积累的消费需求逐步释放，二季度增速趋缓。与19Q2相比，个股业绩出现分化，欧派家居、索菲亚、志邦家居、皮阿诺21Q2归母净利润分别增长42.2%、15.5%、28.8%、41.4%，而尚品宅配、金牌厨柜、好莱客、我乐家居则分别下滑81.3%、15.6%、10.5%、9.2%。

　　盈利能力&营收质量：Q2盈利能力调整，注重风险控制。1)原材料价格上涨及会计准则调整致板块毛利率下行。2021H1板块毛利率为33.7%(-1.68pct。)，板块销售费用率为12.3%(-3.64pct。)，净利率为9.2%(+1.91pct。)。2)Q2盈利能力调整，个股出现分化，欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、我乐家居、皮阿诺8家定制家居企业21Q2归母净利率分别-1.0、-7.5、-0.1、-2.4、-4.8、-3.5、-4.4、-2.0个百分点，盈利韧性体现个股α。

　　品类视角：营收来源多样化，品类拓展打开空间。1)橱柜：2021H1板块平均增速49.4%，核心受益于去年低基数及上半年需求释放，表观增速均大幅提升，零售格局稳定，增量基本源自大宗业务。2)衣柜：2021H1板块平均增速56.9%，橱衣协同引流下，衣柜零售市场头部参与者增加，在拓品类带动下，志邦、金牌、皮阿诺、欧派均取得高增长。3)增长贡献拆分：营收来源多样化趋势不变。欧派衣柜/索菲亚橱柜/志邦衣柜/金牌衣柜/我乐衣柜/好莱客橱柜/皮阿诺衣柜对2021H1总营收增量的贡献分别为38%、18%、49%、24%、70%、5%和27%。

　　渠道视角：大宗占比趋稳，零售、整装重要性提升。1)大宗渠道：红利消退，占比企稳。2021H1欧派、索菲亚、志邦、金牌、我乐、皮阿诺大宗收入增速分别为52%、137%、55%、89%、17%、77%。对总营收增长贡献分别为17%、24%、27%、43%、13%和65%，均较2020全年水平回落，定制家居板块大宗业务收入占比23.0%(+0.5pct。)，逐步企稳。2)零售渠道：表观增速靓丽。收入：21H1整体复苏，欧派、志邦零售收入表现亮眼，分别同比增长68.6%、56.2%，较19H1分别增长44.3%、47.7%。展店：衣柜开店趋势不变，第一梯队品牌2021开店分化，其中欧派橱柜、索菲亚橱柜出现净关店，第二梯队品牌仍处于持续开店趋势中。3)整装：中长期α重要来源。2021H1欧派、尚品宅配、索菲亚整装业务收入分别达6.4/3/1.35亿，占总营收比重8%、9%、3%。渠道碎片化下，整装业务对收入的贡献度逐年提升，有望成为企业中长期α重要来源。

　　投资展望：板块复苏逻辑兑现，Q4需求端β趋弱，关注个股α。在低基数+出清加速+需求释放三层利好下，上半年板块短期业绩复苏逻辑形成兑现。展望Q4，行业出清加速的逻辑仍将持续，而经历调整后，龙头在品类拓展、供应链管理及渠道延伸等环节的竞争壁垒已逐步体现，从营收增量到盈利质量，龙头α凸显，建议关注品类边界持续延伸、整装迈向新台阶的白马龙头【欧派家居】，及品类渠道红利释放，估值具备性价比的黑马标的【志邦家居】。

　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险、地产景气度下滑风险、行业竞争加剧的风险