泰格医药：千亿市值难以承受之重

　　2021年7月2日，CRO板块上市公司股价大跌，市值一度接近2000亿元的临床试验服务上市公司泰格医药(300347.SZ)在当天大跌6.13%；此后几个交易日，其他CRO公司稳住时，泰格医药却继续暴跌，成为当周A股最熊的CRO上市公司。

　　泰格医药是国内临床合同研究组织(CRO)企业，其业务主要为临床研究相关咨询服务及临床试验技术服务，受益于近年中外药企在国内不断加大新药推出的步伐，公司营收自2012年上市以来实现了持续增长。

　　在股价大跌之后，泰格医药在7月13日释放了一个重磅消息：公司拟与杭州国资下属公司共同发起成立泰琨基金，总规模200亿元，公司下属的杭州泰格作为有限合伙人认购98亿元；泰格有限以1.98亿元认购基金管理人泰陇投资99%的份额。当天，泰格医药股价大涨7.61%。

　　上市公司目前认购的各种基金投资金额超过136亿元，自上市以来，泰格医药一共做了50多笔基金投资，借助会计准则变更带来的公允价值变动，维系着看似惊人的利润高增长，但其营收增速已较同行主要竞争对手大为逊色，再加上高额商誉暗雷仍未排除，以及上市公司并购各种隐匿的交易，其千亿市值严重透支了公司的经营业绩，以公司2020年扣非净利润7.08亿元为基准，公司目前1500亿元的市值严重高估。

　　管理层重大估计也能创造利润？

　　过去一年多时间，泰格医药的公允价值暴增，是净利润的主要贡献者。

　　2020年，泰格医药实现营收31.92亿元、净利润17.50亿元，其中公允价值变动净收益为11.38亿元，占净利润的比重超过一半。公司解释称，主要是报告期内其他非流动资产产生的公允价值变动所致。

　　2021年一季度，泰格医药实现营业收入9.02亿元、净利润4.55亿元、扣非净利润2.29亿元，非经常性损益占比超过一半，其中公允价值变动净收益4.38亿元，几乎与归母净利润相当。公司延续了年报的解释。

　　2019年，泰格医药公允价值变动净收益为1.85亿元，占8.42亿元净利润的22%。之前更是少得可怜。

　　公允价值变动的出现与会计准则的调整有关。据相关会计准则，2018年之前的可供出售金融资产重新分类为其他权益工具投资或者其他非流动金融资产。2018年年底，泰格医药可供出售金融资产主要为股权投资基金及非上市公司股权，账面价值为12.23亿元，大多数按照成本计量，排名前三的分别为福建盈科创业投资有限公司(下称“盈科创业”)、观由昭泰(嘉兴)股权投资合伙企业(有限合伙)、平潭泰格盈科创业投资合伙企业(有限合伙)，金额分别为1.1亿元、9500万元、9500万元，三者合计占比接近25%。

　　据新准则，公司对其他非流动金融资产采用估值方法计量，泰格医药在2019年年报中对此的描述是，“以市场数据和估值模型相结合为基础，当可观察的参数无法可靠获取时，输入值基于管理层的假设和估计”。由此可以看出，对公允价值的评估涉及上市公司管理层的重大估计，其随意性和主观性非常强。

　　而且，泰格医药给投资者呈现只是一个整体的公允价值变动，对各个股权基金和非上市股权的具体变动金额并没有列表，这增加了投资者判断的难度。

　　以2018年年底排名第一的盈科创业为例，据2015年12月公告，泰格医药以6000万元入股，占比为5%，为此，盈科创业承诺2016-2018年共计实现净利5.5亿元，每年分别为1.5亿元、1.8亿元及2.2亿元，自投资之日36个月内未实现交易所上市需要按照7%的收益率(扣除期间收到的分红)回购，但三年早已过去，泰格医药并没有要求回购，反倒再次追加了5000万元投资。

　　据统计，自2015年启动第一笔股权投资基金投资开始，泰格医药在过去7年共计进行了超过50笔的投资，投出金额合计超过36亿元，在A股医药上市公司中堪称豪爽。

　　截至2021年3月底，泰格医药账面上有97.12亿元货币资金及1.47亿元的交易性金融资产，有息负债为2.7亿元，在资金如此宽裕的情况下，公司在股权投资基金上的投资还将继续，而这些股权基金存续期大约是5-7年不等，在没有最终完全到期清算情况下，这种基于管理层重大估计的公允价值变动游戏还可以继续玩下去。

　　那么，泰格医药出现如此大的公允价值变动净收益合理吗？

　　行业龙头药明康德(603259.SH)同样也有大笔的其他非金融流动资产，但其同期的公允价值变动损益金额远小于泰格医药。

　　药明康德是2018年实行新会计准则，截至2018年6月底其非上市公司股权及投资基金的账面价值分别为4.09亿元及1.98亿元，这部分股权重新分类为其他非流动金融资产计量，当年实现6.06亿元的公允价值变动净收益，加上期间的投资，公司2019年年底的其他非流动金融资产为20.8亿元。

　　过去两年，药明康德的公允价值变动净收益分别为-2.59亿元、5227万元，2021年一季度实现公允价值变动净收益为2.12亿元，各期末的其他非金融资产40.09亿元、67.1亿元及82.47亿元。

　　比较来看，2019年至2021年一季度，泰格医药的其他非流动金融资产期末余额分别为22.5亿元、52.9亿元及62.3亿元，公允价值变动净收益分别为1.85亿元、11.38亿元及4.38亿元。泰格医药的公允价值变动净收益何以如此亮眼，需要向投资者提供更透明的信息。

　　营收颓势

　　公允价值变动净收益的暴增掩盖了泰格医药过去三年营收逊色于同行主要竞争对手的事实。

　　CRO是人力密集型产业，企业的营收与人员具有高度相关性。跨国药企海外研发岗位的入职年薪平均是50万元人民币，而国内同类型的岗位年薪仅为12万元，约为四分之一；国内CRO的研发岗位工资也约为国外同类岗位的三分之一，中国丰富的医药人力资源所带来的“工程师”红利，让CRO向国内转移成为大势所趋。由此催生了药明康德等一大批CRO牛股。

　　2018年至2020年，泰格医药营收分别为23.01亿元、28.03亿元及31.92亿元，扣非净利润分别为3.57亿元、5.58亿元及7.08亿元。

　　同期，行业龙头药明康德营收分别为96.14亿元、128.72亿元及165.35亿元，扣非净利润分别为15.59亿元、19.14亿元及23.85亿元；行业老二康龙化成(300759.SZ)营收分别为29.08亿元、37.57亿元及51.34亿元，实现扣非净利润3.26亿元、5.05亿元及8.01亿元；【凯莱英(002821)、股吧】(002821.SZ)的营收分别为18.35亿元、24.60亿元及31.50亿元，扣非净利润分别为3.69亿元、4.89亿元及6.44亿元。

　　相对而言，泰格医药业务更偏重于临床CRO，其所提供的服务在医院进行，受新冠疫情的影响更大，这只是一部分原因。此前的2018年、2019年，公司的营收规模被康龙化成拉开，与药明康德的差距更大。

　　泰格医药主营分临床试验技术服务和临床研究相关咨询服务，前者包含临床试验医院现场管理、临床技术服务等收入，后者主要以2014年收购的方达医药为主，涵括生物分析、医药统计服务、实验室服务等收入；前者是公司的发家业务，占营收的比重常年接近一半，2018年至2020年，该业务收入分别为11.2亿元、13.46亿元及15.19亿元，毛利率分别为38.57%、43.8%及50.53%，该部分收入在2019年也仅增长不到20%。该业务依然维持了较高的毛利率，但未来是否可持续值得观察。

　　其他主要竞争对手对这一高毛利率业务也势在必得。近年来，药明康德开始重视临床试验CRO，其对应的业务分类为临床研究及其他CRO服务，在过去四年，公司这一业务板块增长了2倍，收入分别为3.56亿元、5.85亿元、10.63亿元及11.69亿元，毛利率分别为29.28%、29.29%、24.43%及14.59%。2020年，公司临床试验服务订单增长48%、现场管理服务订单增长超过41%，表现出了充足的后劲。

　　另一主要竞争对手康龙化成通过并购切入该领域。过去四年，康龙化成临床研究服务收入分别为2.25亿元、3.48亿元、4.56亿元及6.29亿元，毛利率分别是15.34%、25.33%、24.97%及18.78%。

　　目前看，两大竞争对手为了获取市场份额，长期维持20%左右的毛利率，泰格医药50%的高毛利率还能维持多久？临床试验技术服务是否会变成红海？而公司另一业务临床试验相关服务及实验室服务也没有表现出较高的高速成长性。2018年至2020年，临床试验及实验室相关服务收入分别为11.95亿元、14.46亿元及16.57亿元，年化复合增长率不及20%，毛利率分别为47.37%、48.65%及44.59%。

　　2018年至2020年，康龙化成的实验室服务收入分别为18.96亿元、23.80亿元及32.63亿元，毛利率分别为37.24%、40.26%及42.74%，毛利率逐年升高，营收复合增长也超过20%。

　　营收规模最大的药明康德，实验室服务也保持了快速增长。2018年至2020年，实验室服务(包含中国区和美国区)营收分别为63.17亿元、80.36亿元及100.63亿元，年复合增长率同样超过20%。

　　发家业务遭遇竞争对手的蚕食，而临床试验及实验室服务不仅规模落后，且增速也较对手低，泰格医药的竞争格局有恶化的趋势。

　　谁的盛宴？

　　事实上，泰格医药的营收颓势延续到了2021年一季度。

　　2020年一季度，因为疫情影响所有上市公司的基数都较低，2021年CRO上市公司业绩同比表现突出。2021年一季度，泰格医药营收同比增速为38.74%，药明康德、康龙化成及凯莱英分别为55.31%、55.28%及63.45%，泰格医药倒数第一。

　　自2012年8月上市以来，泰格医药涨幅达到40倍，是一只超级大牛股，如果营收增速持续低于同行主要竞争对手，这种高估值是否还能持续？

　　在公司目前30亿元左右的营收规模中，并购发挥了重要作用。截至2020年年底，泰格医药商誉为14.45亿元，其中排名靠前的分别为捷通泰瑞、方达控股及上海谋思，期末商誉金额分别为4.57亿元、2.68亿元及1.85亿元。

　　2014年7月，泰格医药收购方达医药69.84%的股权，后者承诺2014年至2017年的净利润分别为500万美元、600万美元、720万美元及828万美元，但承诺兑现却差强人意。2015年至2017年，其实际完成金额分别为498万美元、721万美元、1177万美元，2015年没有完成业绩承诺，但整体还算正常。

　　2015年1月，泰格医药1.54亿元收购北医仁智的全部股权，相关方承诺标的公司2015年至2017年的净利润不低于1100万元、1320万元及1584万元，实际净利润分别为1129万元、715万元及902万元，仅2015年勉强达标。2020年年底，公司对北医仁智并购所形成的期末商誉为1.13亿元。审计报告显示，截至2014年年底，北医仁智的净资产为109万元，营收为4885万元，净利润为110万元。如此高溢价买一个净利润只有110万元的公司，令人看不懂。天眼查数据显示，在发布收购报告之前的2014年3月，北医仁智原股东北京国科鼎鑫投资中心把23.08%的股权转让给赖小龙；半年多之后，泰格医药就以3553万元的现金收购23.08%的股权，交易时间之巧令人惊叹。赖小龙与泰格医药难道就像公告所称那样没有关联关系？

　　一年多时间后，类似的操作再度上演。2016年3月，泰格医药发布公告称，公司拟以6亿元现金收购泰州捷通泰瑞医药科技有限(下称“捷通泰瑞”)，分别向付晓阳、温雅歆、新疆泰睿、捷通康华支付1.29亿元、1.29亿元、3.06亿元、3600万元。审计报告显示，截至2015年年底，捷通泰睿净资产为4391万元，当年营收为6704万元，净利润为2285万元。以近14倍市净率、26倍市盈率的价格收购，交易对方也做出承诺：2016年至2018年，捷通泰瑞经审计的净利润不低于4000万元、4800万元和5760万元，但实际实现的净利润分别为3027万元、2103万元、2493万元，完成率只有75.67%、43.81%、43.28%。同样，在发布收购报告之前的2015年4月，泰格医药投资参股3000万元的新疆泰睿获得了捷通泰瑞54%的股权，但未透露价格，新疆泰睿成立于2014年7月，总募集金额为3.08亿元，如果中间的差价巨大，则难逃利益输送的嫌疑。在业绩不达预测之后，泰格医药只是没有支付6000万元的股权转让尾款，股权转让款由6亿元调减至5.4亿元，且未对账面上因收购捷通泰瑞形成的4.57亿元商誉进行任何减值处理。

　　此外，2019年7月，泰格医药发布公告，拟以8208万元收购北京雅信诚公司38%的股权，收购完成后持有后者55%的股权。交易对象为新疆泰睿和漯河煜康，后者是一家合伙企业，募集资金1.24亿元，泰格医药认购3000万元，上市公司董事长叶小平、总经理曹晓春、监事王晓博分别认购了500万元、500万元及300万元，因此构成关联交易。

　　截至2018年年底，北京雅信诚净资产2926万元，当年营收6007万元，净利润是1258万元。该公司主要从事翻译业务。早在2017年，泰格医药就已经入股北京雅信诚。据2017-2018年年报，上市公司对北京雅信诚的比例均为21.46%，而投资成本为3234万元。天眼查显示，2017年5月9日，北京雅信诚发生投资人变更，泰格医药、新疆泰睿、漯河煜康同时入股。现在的问题是，作为关联方，泰格医药与漯河煜康共同对外投资为什么不公告？新疆泰睿、漯河煜康两年多的回报是多少？

　　随着泰格医药股权基金投资金额的扩大，类似的故事还可能将继续上演，但上市公司需向外界提供更透明的信息。