踏准节奏 迎接升势！

　　一、2021年上半年行情回顾：N型走势大起大落

　　年初至今，上证指数以3475开局，之后处于大幅震荡格局，整体呈现N型，大致经历了四个阶段：

　　1、春节前整体冲高，拜登接任美国总统的宽松预期和国内基金的天量发行，推升了以贵州茅台为首的核心资产股价，拉动上证达到了3732点，而大部分个股却跌跌不休，市场“一九”行情分化严重。

　　2、春节后至3月9日指数大幅回调至3328，市场对抱团现象的担忧、国内流动性的边际收紧、十年期美债收益率的上行(区间值从1.1升至1.6)，均不利于绝对估值较高的核心资产，而商品的通胀预期拉动了周期股行情，带动市场资金整体转向中小市值风格。

　　3、3~5月震荡缓涨通道，外部美国放水继续、印度疫情再起，金融板块整体弱势、核心资产暂时歇息、指数窄幅波动，但个股行情精彩纷呈，周期、业绩预增、碳中和、医药医美、数字货币、缺芯、人口等板块轮动或趋势，涌现了众多翻倍股。

　　4、5月25日后指数突破震荡通道进入新一轮台阶上行期，金融和军工、科技等见底板块相继发力，政策环境不错、流动性相对合理、RMB升值讨论推动之下，市场呈现大小同涨趋势，做多气氛重归。

　　　　板块方面，上半年周期类的钢铁、化工、有色、采掘涨幅居前，主要是由于春节和五一期间两次外部通胀推动的大宗商品价格大涨，另外还有国内碳中和压产推动的钢铁煤炭价格冲高，从一季度季报来看，周期类个股的业绩都非常亮眼，而且业绩高位预计还能延续至二三季度。跌幅比较大的是TMT(科技)、非银和军工概念，即使近期已经强势反弹，但前五月相较年初位置的涨跌幅依然为负值。

　　从流动性上来看，北向资金前五月累计流入2000亿元，已与2020年全年持平，5月25日更是创出了单日净流入217亿元的新高，北上青睐的板块主要还是食品饮料。公募基金发行前五月累计已超1.1万亿，建仓比例不明，随着行情的回暖，近期日成交恢复到了万亿以上，预计基金发行规模也将有所回升。看北上和公募两项数据，前五月的资金流入实际上都略超2020年底时的预期。

　　 二、2021年下半年行情展望：坚信长期慢牛，把握短期冲高

　　如果放长到5~15年的维度来看，A股依然处于大的慢牛趋势中，长期投资者只需把握景气板块即可，并不需要特别的择时，以外资和公募为代表的大资金已经给明了具体方向。在春节后的调整中，公私募均未大幅减仓，而只是进行了调仓换股动作，这也从一个角度证明了 “长牛尚未结束”的观点。

　　　　而对于下半年内的行情，我们认为指数会有一次冲高动作，具体依然与2020年12月《2021九方年度策略》中的观点和理由一致，以下主要讨论近期的一些边际变化和观点。

　　1、疫情变异和疫苗接种：继续赛跑

　　由于变异病毒在印度的再次爆发，亚洲地区普遍面临着新一波疫情的威胁，而大陆地区的商品输出重要性再次提升，制药疫苗、电子、纺织等行业相对受益。正常预计欧美在夏季、中国在年底，都可以基本达到群体免疫屏障(70%以上)，全球经济发达区可以继续向着正常化迈进，疫情受损板块的趋势向好。

　　　　小概率事件是再次出现了能够击穿免疫防线的新型变异病毒，那么只有类似国内这样的完善防控才能有效应对，海外可能重新“大流行”，这将导致时钟被拨回2020年上半年，股市逻辑也可能参照当时再次展开。

　　2、A股基本面业绩和流动性预期：多层面博弈

　　一季度的A股整体盈利和增速基本符合市场预期，由于去年一季度的低基数，同比数据高点上没有疑问。市场有分歧的是在二三四季度的具体数值、环比数据高点出现的时间，以及与政策之间的逆向博弈：

　　如果后续季度经济数据超预期，出现短期过热迹象，那么货币政策“不急转弯”的提法会否发生微调，从而压制流动性预期，对应A股会出现业绩增长与估值下降的矛盾。如果后续季度经济数据低于预期(尤其是四季度)，那么国内政策会否再次转向适当宽松，从而推升年末的一波指数行情？目前很多卖方机构倾向于后者(预判会有一波年末行情)。

　　　　另外，从盈利结构上来说，也面临着上游资源和中游制造的矛盾。大宗商品继续趋势性大涨的空间有限，但只要价格能维持高位震荡，就会持续利好周期板块的业绩；对中游来说，成本提升压缩了制造业利润，收入端放缓而毛利率下滑，会引发业绩的向下修正预期。显然国内已经认识到了这个问题的严重性，也在积极应对，这其中又涉及到了市场与政策的博弈、上游与中游的博弈、输入性通胀与国内资源可控之间的博弈。

　　在这些情形分析无法明朗化的前提下，我们的建议是尽量规避可能的风险：

　　对于周期来说，看短做短，勿逆政策方向而动，要时刻记得除了少数核心股以外，大部分周期股是不受内外资的机构待见的。对于中游制造来说，考虑到库存消化和成本传导时间，下半年的业绩趋势整体向下，考虑一下目前的股价是否已充分反映了业绩的下滑，拿不准就仅做旁观者。

　　3、中美关系和利率/汇率：剔除短期噪音、理性看待

　　美国新一届政府上台后，在外交层面的政策调整明显，与欧、日、印等盟友的关系加强、与伊朗谈判拟重返核协议、与俄罗斯总统将在6月会晤。科技层面继续围堵华为、并筹建“半导体排华联盟”，疫情溯源、南海和新疆棉花方面继续找麻烦，只有贸易谈判上稍微释放了点积极信号。

　　“千磨万击还坚劲，任尔东西南北风”，双循环格局下，扩大开放、坚持信创、数字化、碳中和、消费升级等方向，做好自己的事情，只要内生增长动力在，就不惧外部环境的变化。美国的围堵会给国内制造一些麻烦，但难以阻挡国内崛起的大趋势，映射到A股也是同样的道理。

　　美元的大放水最终希望通过金融手段转嫁给全球，不论美国后续退出QE的节奏如何，依托中国经济的体量、建立足够坚强的金融防线、提前考虑各种风险，就可以尽量避免在美元/美股的一呼一吸中被无形收割。所以从这个角度来看，对于美债利率引起的风偏变化、对于RMB汇率的升值预期，应对都是以稳为主，奉行“中庸之道”，强烈的方向性判断并不能很好的引导投资。

　　　　4、投资风格转换：从PPI到CPI，从周期到成长

　　上半年周期股的涨幅领先，而在周期行情已经进入后段，政策态度开始转变的前提下，目前我们认为已不适合再进行周期类的投资。如果顺着通胀传导的链条进一步演化，那么其实应该关注CPI相关的抗通胀板块。可以从两个角度分析：一是选择具有价格传导能力的制造业和消费业，比如造纸和必须消费品；二是为了抵御通胀而考虑的金融投资方向，比如黄金、原油、银行股等防御性资产。

　　　　市场永远不变的风格是找寻真成长股。考虑到TMT和军工前期跌幅较大，性价比反而提升，市场更有可能选择科技板块作为主攻方向，毕竟科技的长期逻辑并未改变，变的只是市场的短期偏好和股价的相对位置。

　　在整个社会的数字化、智能化、低碳化趋势面前，在经济转型过程中，有能力获得高成长、高预期的公司，必定是具有核心技术壁垒的公司。在城镇化红利、互联网红利之后，下一轮大机会也必定是落在科技红利之上，所以更多的成长股也会是在大科技板块中涌现，目前可能正好是个查缺捡漏的时机。

　　　　5、指数走势的节奏判断：下半年依然可能是N型

　　短期市场处于上台阶阶段，大市值个股调整充分已有再次冲击前高趋势，大跌板块技术上均已见底可等待后置的逻辑推动，各种主题活跃带动低位中小股轮番上涨。基于我们对市场的观察，暂时尚未发现系统性的利空，那么市场应该是继续走一段趋势性的行情，直至某个拐点出现。这个拐点可能来自于外围股市、内部政策，也可能由市场主动生成。

　　进入8月份将是中报的验证期，指数上可能暂时歇歇脚，整体环境回到类似于4月份的震荡阶段，市场分歧会加大，介时内部通胀见顶的观察、制造业利润受损程度、疫情变化和美联储指引的影响也不可小觑。

　　年末附近，基于全年整体业绩的乐观、估值切换、对2022年业绩的预期更加明确等因素，新的春季行情又会再次酝酿。自2019年初以来，指数一直保持着“上行-震荡-上行”的趋势，即使预期美股累积了高位的风险，对于A股的影响也只是偏短期调整，我们认为并不足以产生熊市预期，机构化的长期投资者也不会因此而转身离场。投资A股就是投资中国的未来，这点正在逐渐获得全球投资者的认同。

　　三、策略看好的行业方向：核心和成长两手抓，主题活跃度延续

　　如前所述，我们暂不考虑防守和指数性质的金融板块、也建议规避进入尾端的周期板块，那么机会将聚焦于科技和消费板块。以下提供几个角度的投资思路：

　　1、老核心资产盘整为主

　　老核心资产主要指的是各行业中领先的龙头大市值个股，都是好公司，但在过去两年的行情中，已经被充分认知并在股价上充分反映。那么其股价变化，更多的是来自于系统性的波动，以及自身基本面和业绩的边际变化。这类机构持仓较重的公司，属于底仓配置，整体不会出现全面杀估值行情，对于中短期投资者来说，参与的是波段，择时更重要。长期来看，取决于业绩预期的兑现，个股走向上必然会有明显的分化。

　　　　2、高景气赛道不需担忧

　　高景气赛道的例子有很多，典型的就是新能源汽车相关，此外还包括轻工、医美、芯片、智能控制器、精密加工、兴趣电商、防水等众多大小赛道。投资逻辑不在于行业和个股市值的大小，关注点在于景气度反转以及景气趋势能否延续。这也是春节后“市值下沉”的投资趋势下，机构增配最多的方向，估值方法主要是赛道估值和PEG估值。

　　　　3、科技趋势和新型消费将成为“成长”行情主力：新核心资产

　　科技和消费中值得投资的方向很多，我们前期专门做过一个详细的研究梳理，并且给这些方向一个统称——“新核心资产”。其中并不考虑现有的景气度因素，而是关注中长期发展的必然性。

　　比如科技中除了军工和碳中和以外，还有自主可控、数字经济、VR/AR、智能制造，其中有些方向可能暂时无法找到龙头的核心公司、或是暂时无法给企业贡献足够盈利。但基于科技改变社会的信仰，就足以推动投资者们去深度挖掘和布局。近期以科创板为代表的整个科技板块都出现了见底反弹走势，我们认为这应该是一次反转行情，而具有催化事件的VR/AR-元宇宙板块以及华为概念很有可能成为此轮科技的前哨。

　　　　在消费层面，近期热议的无疑是人口话题，人口结构的变迁和消费风向的改变，必然影响未来若干年的消费趋势。相应的上市公司，也需顺应这种变化而做出产品策略和销售策略的改变，近期多家新型食饮类公司纷纷IPO上市，也带动了相关热度的提升。具体可以从老龄化配套、鼓励生育政策、新世代消费三个方面做展开，分别对应了老、中、青三代群体的需求。

　　　　如果觉得人口结构变化太过长期的话，那么Z世代消费无疑已是处于投资中段的位置。从最早盲盒的兴起、到之后扫地机器人、化妆品、医美、国潮服饰、直播电商、新型饮料、预制菜，种种全新的可选消费投资方向，其实都是由逐渐成为消费主力的年轻人推动的。

　　4、关注下游有提价能力板块：必须消费、部分制造

　　此部分逻辑已在前文中有所提及，就二级市场来说主要关注的是必须消费(食饮、日化)和部分制造业。我们关注到近期二三线白酒企业已经开始有限购、提价的动作，饲料、造纸、啤酒、瓷砖、鱼类的提价也已发生。随着PPI向CPI的传导进行时，基于成本上升的部分中下游行业的提价预期会陆续浮上水面。

　　食饮行业里，后续乳制品、酱油、醋、豆油、速冻食品都有可能出现提价。且根据历史数据分析，提价基本都可以覆盖原材料成本的上升，对于毛利率有显着改善。同时还可能进一步传导至餐饮、酒店、零售等服务型行业，也引发提价预期。当然此类机会不会像PPI相关的周期股弹性那么大，但是目前看安全边际和确定性也较好。

　　　　中游制造业需要考虑议价能力，具体方向比较难进行预判，最佳的方式还是等待提价动作出现后，再进行后置的分析和投资。

　　　　5、主题投资：提供板块轮动机会

　　近几个月A股的主题和事件驱动投资非常活跃，预计这一现象将在下半年继续维持。较为临近的一些事件有：

　　1。 苹果发布会：虽未发布AR眼镜，但预期下移到秋季，另外华为6月17日将召开5G+AR峰会，VR/AR设备的预期乃至下游应用相关的元宇宙概念还是会继续热度；

　　2。 全国碳交易所启动：参股碳交易所概念已经过度炒作，后续需关注哪类清洁电力企业或林业碳汇企业，能真正从碳交易当中获取较大利润贡献；

　　3。 建党百年：出版传媒和低估值国改板块可能有提前表现。

　　其他时间不定但是下半年应有进展的主题包括：

　　4。 三胎后续的“婚生养教”一体政策：对不同上市公司的影响可能多空兼具；

　　5。 数字人民币的持续试点和推广：6月5日北京也开启了试点，但何时全面推广尚无时间表；

　　6。 横琴/浦东/海南等区域政策的深化：横琴代表的是粤澳深度合作，浦东代表的是社会主义现代化建设引领区，海南代表的是国际自由贸易港，近期浦东热度很高；

　　7。 华为业务版图的继续扩张：从华为5G、芯片、手机、逆变器到现在的华为HIcar、HMOS、华为数字能源、华为“1+8+N”智慧生活、智慧矿山、智慧养猪等等，边界在不断扩张，赋能各个行业，处于华为生态当中的众多合作伙伴都可能从中受益；

　　8。 北京冬季奥运会将于2022年2月召开：冰雪和体育板块预期有提前关注的热度。