交银国际洪灏：大宗商品最容易赚的钱已经被赚走了

　　价格记录着历史。在这个意义上，历史就是价格，而价格的波动潮起潮落。通过前人精心整理的、具有三个世纪历史的商品价格数据，我们可以回溯遥远的历史，并构建我们专有的长波指数。无需任何统计上的“花招”，这项拥有300多年历史的专有指数中的长波结构立即跃然纸上。这些结构就像凸弧，就像弯弓一样准备放箭，在充满着历史性事件的洪流中攀升。我们特意标绘长波指数的水平而不是指数的变化，因为通过指数斜率变化看到价格变化的本身就是历史的记录。

　　自18世纪末以来，我们可以确定地看到四次价格长波的冲击。这些长波往往在经济繁荣的高峰期达到顶峰，并且与历史上每一次工业革命的时间大致吻合。尽管货币主义学者、马克思学者和马尔萨斯学者对这些长波的成因提出了不同的解释，但所有学派的理论都难言其祥。此外，与有相对固定的周期性变化的周期模型不同，长波的波长其实并不明确，但其结构在图中却引人入胜。尽管成因、波长都不太确定，所有的长波的潮起都与人口增长、生活水平的提高，或两个因素同时推升社会总需求水平。

　　我们并非处于一个新的“大宗商品超级周期”的风口浪尖上。其实，我们早已经被席卷于自18世纪以来的第四次价格的长波之中。尽管如此，即使我们穷经皓首，我们也很难确切地判断是什么因素将催化社会总需求，从而最终完成第四次价格长波。毕竟，发达国家已经徐徐老矣，而中国最新的人口调查显示出一些令人不安的趋势。但是，全球资本支出回报率正在上升，而拜登政府则雄心勃勃，计划基建兴邦。如果我们对于过去几百年长波结构的观察是正确的，那么未来一段时期的商品价格将会在剧烈的震荡中上升。

　　价格的长波更多的是一个叙事模型，而不完全是预测模型。长波的结构可以预示未来的轨迹，但对于短期内拐点的预测则无能为力。我们的经济短周期定量模型恰恰可以填补这个空白。实际上，我们专有的经济短周期领先指标正逐步运行到顶峰，这预示着今年晚些时候将出现一个周期性的转折点，而当前的经济扩张的步伐将趋于缓和。同时，许多周期性行业的盈利预期正在拐头向下。历史表明，在这些条件下，尽管大宗商品的绝对价格水平很可能会再创新高，但最容易赚的钱已经被赚走了。

　　中国的上游价格压力尚未向下游传导。但中国已经开始遏制大宗商品的飙升。从价格和期货净头寸来看，我们可以发现局部的、但尚未蔓延全市场的投机交易。高层的“喊话”已经重挫了大宗商品市场，但可能还需要几轮干预才能最终熄灭大宗商品市场的热情，就像2016年和2017年那样。当尼克松想第二次限价时，他的顾问警告说：“一个人不可能两次踏入同一条河。”尼克松回答说：“如果那条河被冻住了就是可以的。”当然，我们都知道那部电影的大结局。

　　图表 ： 大宗商品的长波

　　资料来源：彭博，交银国际