策略专题：如果央企能分红？兼论当前的市场格局和最新观点

　　1、近期国资委要求央企董事长原则上参加业绩说明会以及较多央企 2020 年报告期分红比例大幅提升，背后是国资委对央企市值管理能力要求提升。

　　2、由于传统行业占比较高，央企难以获得较高的估值溢价，近几年市值增值缓慢。我们以 2017 年之前上市的公司作为样本，其中，相比于 2016 年年末，央企盈利增长了 20%，但市值增幅仅有 1.53%，不仅低于其他类型公有制企业，还低于整个 A 股的水平，这也表明央企市值增幅较慢主要来自于估值层面的压制。背后是央企主要分布在金融和周期类传统行业，在产业结构转型与经济增速扁平化的背景下，导致其成长性和景气度都不高，市场不愿意给予其更高的估值溢价。

　　3、在经济增速扁平化、估值定价体系迁移的背景下，通过提高分红来提升和稳定 ROE 可能是央企市值管理的重要方式之一。

　　(1)一是在经济增速换挡、全社会投资回报率下降的大环境中，企业难以长期维持高 ROE 水平(特别是行业格局稳定的传统行业)，此时适当地提高分红，一定程度上可使得公司的 ROE 水平抵抗住短期盈利增速的波动，从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的 ROE。

　　(2)二是外资趋势性流入的过程中，A 股的估值体系逐步与成熟市场接轨，ROE 稳定较高但增速相对较低的公司，长期也是能获得不错的回报率。

　　(3)分红对于 ROE 的提振简单传导过程如下：

　　分红->净资产减少、股价回落、市值回落、EPS 不变->ROE 上升、PE 回落->股价上涨。

　　(4)而从 A 股具体的 6 家央企案例(【中信特钢(000708)、股吧】、华侨城 A、中航机电、航发控制、国药股份、太阳能)来看，提高分红比例确实可以维持或者提升 ROE，熨平 ROE 的波动。但值得注意的是，当业绩增速持续大幅度下滑之后(接近 0 或者转负)，通过高分红比例来维持 ROE 的难度将会加大。

　　4、在当前环境下，红利策略可能较为有效：

　　(1)从资金面的角度，在新会计准则下，持续入市的险资可能会加大高分红资产配置比例，来减少利润波动。

　　(2)从历史上来看，中证红利指数跑赢全 A 半年以上的总共有 5 个阶段，可以划归为经济复苏、利率上行阶段的超额收益显着以及经济衰退、利率下行阶段(熊市中)相对抗跌两种情况，当前利率中枢上升、经济仍在复苏的阶段有利于红利策略。

　　(3)从历史经验来看，当沪深 300 的股债收益差(10 年期国债-沪深 300 股息率)从两倍标准差回落的过程中，红利指数都会出现阶段性占优。

　　5、我们从 3 个维度去挖掘高分红央企的投资机会：

　　(1)第一维度：持续高分红的央企投资机会

　　在当前上市央企中，从分红连续性好且分红较高(近三年平均股息率>4%)、ROE 相对较高(近三年平均 ROE>10%)且近期业绩增速没有出现连续下滑或转负、估值历史分位不高几个角度进行筛选。

　　(2)第二维度：2020 年分红比例提升幅度较大央企的投资机会当前上市央企中，我们主要从分红比例提升幅度大、近期业绩增速没有出现连续下滑或转负几个角度进行筛选。

　　(3)第三维度：潜在高分红的央企投资机会

　　在当前上市央企中，从分红连续性、现金流质量与留存收益情况较好(top20%)、ROE 相对较高(近三年平均 ROE>10%)且近期业绩增速没有出现连续下滑或转负、估值历史分位不高几个角度进行筛选。

　　风险提示：宏观经济风险，分红不达预期风险等，突发黑天鹅冲击风险。