策略专题：通胀上行 股票市场有多值得担心？

　　事件

　　通胀预期与增长预期孰轻孰重：随着国内外通胀预期不断上升，市场对货币政策收紧对股市造成冲击的担忧日益剧增。我们回顾2000 年以来，2007-2008 年，2009 年-2011 年，2017 年-2018 年的三轮中美同时出现通货膨胀情况下的股票市场的回报率变化以及债券收益率变化。通过回顾三轮通胀周期的表现，我们发现决定股市走势的关键因素不是通胀或货币政策，而是经济增长预期。我们用10 年期国债收益率表征市场对于未来增长的预期，用2 年期国债收益率表征市场对于通货膨胀的预期。

　　观点

　　经济增长预期是决定股市回报的关键因素：从历史经验来看，通胀与股市回报之间没有直接的负向关系。有时物价上涨伴随着股市上涨、有时物价上涨却带来股市下跌，背后的原因是，不同时期的经济增长预期情况并不相同。市场讨论通胀上升、货币收紧对估值的影响，根本原因是货币收紧会影响到未来的经济增长、企业利润。因此，判断通胀对于市场的影响，必须结合经济增长预期一同进行分析，才能得出较为有效的结论。

　　通胀预期的大幅上行与下行对市场造成的负面影响，几乎都是通过对盈利预期的影响而实现的：例如2009 年的国内市场，通胀预期快速上行，而同时长期的经济展望变得悲观，使得企业盈利预期调低。虽然当时国内正经历着金融危机后的复苏，但随着越来越强劲的增长数据到来的是货币紧缩对盈利产生负面影响的预期。反观2018 年的国内市场，通胀预期下行，市场预测经济可能会陷入衰退，同样对盈利造成负面影响，打击市场回报。

　　通胀对估值的影响根源来自于盈利预期：市场常常讨论货币收紧、利率上行对估值的影响，而这一影响背后的根本含义是，货币收紧会影响未来的经济增长和企业利润。归根结底，通胀对估值的影响依然与未来的经济增长预期相关。

　　经济持续增长的预期下，预计国内股市不会受到通胀的负面冲击：目前市场对于通胀的担忧不断升温。我们通过分析推动经济增长的三大动力和社融增速的关系，得出国内货币政策与经济增长相关性较弱的结论。

　　因此，即使未来通胀上行，社融增速下滑，经济增长预期将依然可以持续。有理由认为国内股市在增长持续的背景下，不会受到货币紧缩的负面冲击。但需要注意的是，经济增长预期上行带来的长端利率(即无风险收益率)大幅上行，可能会导致DCF 估值模型的分母受到影响，从而对市场的估值形成一定压制。

　　风险提示：海外疫苗推进不及预期，影响经济复苏。通胀预期在历史阶段内的影响程度不同。

　　（文章来源：东吴证券）