策略专题报告：维持震荡 继续关注消费修复和低估值成长

　　报告摘要：

　　目前信贷下、信用利差平的组合预计对消费和周期、科技等低估值成长板块有利。信贷增速大概率回落，后续信用利差进一步收窄可能性较小；但短期信用利差也难快速走阔，主要是因企业中长期贷款占比在不断回升，同时对于中小企业的融资政策支持力度较大；后续市场将面临信贷下、信用利差平的组合。历史上4 次信贷下、信用利差平时期：(1)市场整体估值难提升。(2)行业表现上消费多数时候偏强，周期和TMT在行业景气度较高时表现较好，金融多数表现较差。本轮信贷下、信用利差走平时期，预计消费表现也相对较好；同时周期和部分TMT 板块景气度处于上行期，预计周期和部分TMT 等低估值成长板块可能偏强。

　　经济强劲修复是部分新兴市场股市短期受美债收益率上行影响偏小的核心原因，但难持续。美债收益率上行短期对印度、巴西、越南等部分新兴市场股市影响程度偏小，主要是因：一方面，这些新兴经济体的生产端修复都已经超过疫情前的水平；另一方面，这些经济体多为出口导向型，全球供需错配下出口的高增长对其需求端提振更大。但我们认为，这些新兴市场股市的估值未来大概率仍将受到美债收益率上行的压力，主要是因：(1)全球通胀预期上行，这些新兴市场受到的输入性通胀已经较高，印度、俄罗斯、巴西的CPI 同比增速均达5-6%；(2)疫情控制依然偏弱，且疫苗接种进度弱于发达经济体；(3)收紧货币对抗汇率贬值和高通胀终将使得股市估值承压，如3 月18 日和19 日巴西和俄罗斯央行已经分别加息75 个BP 和25 个BP，其股市也相应出现调整。

　　盈利改善和流动性边际回落预期延续，A 股短期继续震荡，长期慢牛趋势不变。(1)分子端上，业绩预告显示一季度盈利较高，高频数据和PMI等领先指标显示经济修复预期持续。(2)流动性上，美国非农数据较好可能使得美债收益率进一步上行；外资流入和新基金发行继续偏弱。(3)风险偏好上，疫苗接种进展较快继续提升市场风险偏好。(4)长期慢牛逻辑不变，内外资配置国内权益资产和发展直接融资的政策导向不变。

　　行业配置上重点关注顺周期、TMT 中的部分低估值板块和旅游酒店、航空等疫情后修复行业。行业配置瞄准估值景气度匹配、政策导向和疫情后消费复苏三个角度：第一，估值景气度匹配角度，全球通胀预期上行和国内供给收缩将继续推升顺周期板块的盈利改善预期，3 月PMI、美国非农数据较强继续验证该逻辑。第二，政策导向角度，碳中和框架下供给端的有色、化工、造纸、煤炭、钢铁等以及需求端的光伏、风电、新能源车等行业值得关注；科创方面预计以5G 网络为代表的新基建、人工智能等板块具有配置价值。第三，前期受疫情影响的线下消费服务和出行等行业大概率出现修复，近期OTA 端平台数据同样反映了双节假期旅游市场的旺盛需求，旅游酒店、航空等疫情后的修复行业值得关注。

　　风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。

　　（文章来源：东北证券）