开源证券策略：收益之花 终会再开

　　2021年春节后市场并未出现“开门红”，A股和美股出现了共振式下跌，两个市场的“核心资产”均出现大幅回调，市场表现验证了开源策略此前“建议投资者及时兑现收益、持币过节”的观点。

　　进入3月，即使调整阶段性缓和，但通胀预期下，美债利率的上行和全球风险资产的调整，使得部分核心资产的未来仍然值得关注。

　　投资者该如何在当下市场环境中找到出路？近期，开源证券策略研究团队发布报告《收益之花，终会再开——投资策略月报》，我们认为，经济当下仍在复苏过程中，全球经济未来终将走向复苏的共振。在节奏的错位和市场投资者主导逻辑的变化中，我们将从PB-ROE视角以及“顺周期”两个方向，为您寻找新的投资赛道。

　　核心矛盾激化，“持币过节”得到验证

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　　我们在2月月报《黎明前的黑暗》中建议投资者及时兑现收益，“持币过节”，背后原因在于市场的核心矛盾——流动性宽松的预期与经济修复的现实不可调和，而节后的通胀预期高企则激化了这一矛盾，近期A股和美股出现了共振式下跌，两个市场的“核心资产”靠前。本月(2021年2月)A股主要三大股指上证指数/沪深300/创业板指涨跌幅分别为+0.74%/-0.28%/-6.86%，节后至今(2.18-2.26，下同)三大股指均回吐涨幅或扩大跌幅，上证指数/沪深300/创业板指分别下跌5.06/7.65%/11.30%，波动率明显抬升；美股主要三大股指道琼斯工业指数/标普500/纳斯达克指数在节后至今分别下跌10.7%/6.46%/5.53%。从行业上看，A股和美股涨跌幅排名靠前的行业均体现出了一定的价值防御属性(如金融、房地产)，市场的避险情绪浓厚；涨跌幅排名靠后的行业主要集中于两个市场的“核心资产”，对于A股来说则是食品饮料、新能源、医药，对美股而言主要是互联网、生物科技、必需消费品。

　　节后A股涨跌幅排名靠前的行业为房地产、综合金融、钢铁、综合、煤炭

　　数据来源：开源证券研究所

　　节后美股涨跌幅排名靠前的行业为标普500能源、纳斯达克银行、纳斯达克运输、标普500工业、标普500金融

　　数据来源：开源证券研究所

　　美债利率的上行和全球风险资产的调整都是“流动性宽松”与“经济增长”这一核心矛盾演化的两种结果。我们曾在此前的报告《黎明前的黑暗》中提到，经济也许暂时囿于疫情，但流动性不会再次宽松：一方面当前各国央行对于资产“泡沫”的担忧使得货币政策宽松受到明显的制约；另一方面，未来通胀预期仍是影响全球流动性的核心变量，下一个更为确定的宏观场景将会是全球经济再通胀+流动性收缩。进入2月份以来，随着发达国家疫苗接种进入稳定阶段、美国刺激法案即将敲定，通胀预期再次提升，据密歇根大学的消费者调查数据，消费者预期2021年通胀将达到3.3%的水平。此外，全球定价的大宗商品价格出现了广泛的上涨，尽管美联储主席的讲话仍然表示将提供必要的货币政策支持，美债10年期收益率仍一度上行至1.5%，比特币等流动性相关资产大幅下跌。

　　英国、美国接种率正逐步赶上以色列和阿联酋，超过30%

　　资料来源：Our World in Data

　　由于全球经济复苏对铜的需求恢复，而供给短暂缺乏，铜的现货升水

　　数据来源：开源证券研究所

　　铝价期货、现货均上行，期货上行更快

　　数据来源：开源证券研究所

　　主要化工品进入2021年以来价格上行较快，春节期间淡季不淡，节后将迎来开工旺季，价格上涨预期强

　　数据来源：开源证券研究所

　　进口铁矿石指数进入2021年以来也大幅上行

　　数据来源：开源证券研究所

　　美债10年期名义利率快速上行，突破1.5%

　　数据来源：开源证券研究所

　　比特币在2月深度调整

　　数据来源：开源证券研究所

　　下一个场景：调整缓和但不会回头

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　　1、 美债实际收益率上行或已过最快时期

　　2月中下旬以来实际利率大幅上行的核心驱动力是美国名义利率的大幅上行，而通胀预期[1]在高位震荡。2月10日以来，美国实际利率从-1.06%最高回升至2月25日的-0.60%(最新为2月26日的-0.71%)，上行了46bp，其中名义利率上行了39bp，通胀预期回落7bp。

　　这里的通胀预期指的是美债名义利率-实际利率所反映的通胀预期。

　　2月中下旬美债名义利率的大幅上行是实际利率大幅上行的主要原因

　　数据来源：开源证券研究所

　　历史上美国实际利率大幅上行往往对应着经济衰退或者复苏，而在可类比的经济复苏时期实际利率上行幅度约为60bp。因此根据历史经验，当下由于经济复苏预期带来的实际利率上行(15天内46bp)或已过最快时期。

　　实际利率的大幅上行意味着名义利率大幅跑赢通胀预期，而参考历史上美国实际利率大幅上行的阶段，我们发现可以有以下四种组合：

　　(1)名义利率与通胀预期都处于下行期，但由于通胀下行地更快，因此实际利率大幅上行，这时候往往对应着经济衰退(2008年金融危机)；

　　(2)名义利率大幅上行，通胀预期大幅下行，这时候往往对应着经济衰退时发生的流动性危机(由于市场的抛售导致名义利率大幅上行，比如2008年金融危机以及2020年新冠疫情危机)；

　　(3)名义利率大幅上行，通胀预期维持高位震荡，这时候往往对应着经济复苏前期(市场对经济复苏前景乐观，通胀预期在高位但实际通胀水平还未触及高位，货币政策常态化的预期已经开始体现至名义利率的大幅上行，比如2009年Q2、2015年Q2)；

　　(4)名义利率大幅上行，通胀预期也上行但没有名义利率那么快，这时候往往对应着经济复苏后期(通胀预期上行较为温和，但由于实际通胀回升至较高的水平导致央行开始加息，比如2010年年末、2016年Q4)。

　　历史上美国实际利率大幅上行往往对应着经济衰退或者复苏

　　数据来源：开源证券研究所

　　在上述四种组合中，第三个组合(名义利率大幅上行而通胀预期在高位震荡)的特征与当下较为相似：经济复苏早期市场对经济前景较为乐观，而对货币政策正常化的预期体现在债券价格中，历史上可参考的时期为2009年Q1与2015年Q2，这两个时期实际利率均上行约60bp，分别历时21天与44天。而2021年2月以来，经历15天，实际利率已上行46BP，因此我们认为实际利率由于经济复苏预期带来的快速上升期可能已经过去，接下来上升的斜率可能会有所放缓。

　　参考可比时期的实际利率变化幅度和速度，实际利率由于经济复苏预期带来的快速上升期可能已经过去

　　数据来源：开源证券研究所

　　更进一步地，历史上看前期影响实际利率上行的核心因素是经济复苏本身，但后续随着实际通胀水平的不断抬升，影响实际利率继续上行的核心因素将变成美联储的政策收紧意图。而就目前而言，美联储的政策目标重心仍是失业率，但失业率还并未触及美联储设定的目标，此外，财政刺激法案仍未实质落地，经济复苏处于初期，当前实际的通胀水平还不足以让美联储产生退出QE或者加息的意向，因为一旦实际利率上升过快就会导致资金成本大幅上升，对经济复苏造成较大的负面影响。

　　当前失业率的目标要优先于实际通胀水平

　　数据来源：开源证券研究所

　　2、近期指数的调整是在向A股价值安全线回归

　　如果以累计年化收益率-累计年化ROE的长期中枢作为判断A股价值的安全线标准，则我们发现近期大部分指数的调整其实是在向安全线靠拢。根据我们年度策略报告《回归ROE——2021“新共识”系列(一)》，2021年A股将面临收益率向ROE回归的压力，原因是在2019-2020两年中都出现了明显的“收益率超跑ROE”的情形，因此我们以截止2018年末、2019年末的长期中枢作为2021年A股价值的安全线。其核心假设是当下的调整两种不同极端逻辑：2019以来的核心资产牛市估值扩张需要修正和2020年以来的疫情牛市的估值扩张需要修正。我们发现：如果站在2021年2月18日来看，以大盘成长、创业板指为代表的指数实际收益率明显高于两个中枢假设下的预期收益率，而这种超跑在近期得到了“纠正”，截止2月26日，我们计算的主要指数都回到了安全线之内。

　　结论是：上证指数、沪深300， 创业板指等主要指数2021年预期收益率重新回到正值。但是值得注意的是：无论以何种修正方式，大盘成长股的预期收益率都是明显负值，结构性的调整难言结束。结构之中，小盘成长股可能有相对占优的收益率预期。

　　近期大部分宽基指数的调整其实是在向安全线靠拢，指数层面年度层面预期收益率回到正值

　　数据来源：开源证券研究所

　　如果我们以上一次美国经济复苏时期10年期美债到期收益率向上触及1.5%时(2016年年中)的累计年化收益率-累计年化ROE作为安全线标准(由于部分指数2010年之后才有相应的数据，因此此处长期中枢不考虑2012-2016年的均值)，则我们发现以中证1000和中证500为代表的中小盘股仍具备较大的收益空间。

　　以2016年的累计年化收益率-累计年化ROE作为安全线标准，则中小盘股具备较大的收益空间

　　数据来源：开源证券研究所

　　3、市场的主导权：交回到绝对收益者的手中

　　市场正在从以“相对收益者”为主导的市场，过渡到由“绝对收益者”主导的市场，股价对基本面的驱动开始从“害怕错过”变为“担心失去”。最直接的影响，就是市场所关注的居民端的负向正循环。此前我们在报告中提出可以用个人持有比例较高的ETF的申赎情况高频跟踪割人投资者申赎基金的行为。根据我们的测算发现：本周(20210222-20210226)个人持有比例较高的ETF在被持续净申购，这意味着我们现在跟踪的指标也许尚不能证明负向的循环已经开启，这是好消息。

　　但需要注意的是，截至2月26日，2020Q4入场的“新基民”收益率主要分布在-10%至10%之间，约两成左右收益率在10%以上，历史上看，当股票型+混合型基金的3个月滚动收益率达到10%以上或者-5%以下时，会有明显的赎回行为， 2020Q4以前已经持有的“老基民”的收益率则分布最多在10%-30%，这部分基民的一直处于10%以上，观点已经得到了表达，并不是我们担忧的；主要问题在于，新基民当下正在大量进入-5%以下的最大概率赎回区间，随着市场的波动，赎回的概率在上升。前期的害怕错过让整个相对收益的机构投资者充分表达了自身观点，而“害怕失去”的绝对收益者可能正要从负债端影响市场。

　　上周(20210222-20210226)个人持有比例较高的ETF在被持续净申购

　　数据来源：开源证券研究所

　　存量投资者(“老基民”)的收益率分布最多在10%-30%

　　数据来源：开源证券研究所

　　注：1、收益率计算截至2021年2月26日；2、存量投资者的收益率=存量投资者20210226持有总净值/(存量投资者2020Q3持有总净值-赎回部分的规模)-1。

　　新增投资者(“新基民”)的收益率分布最多在0-10%

　　数据来源：开源证券研究所

　　注：新发部分的新进投资者的收益率使用主动偏股基金的指数收益率替代，新申购部分的新进投资者的收益率=对应公募基金的20210226单位净值/进场价格-1，进场价格为(2020Q4基金总净值-2020Q3基金总净值*(1+2020Q4该基金回报))/(申购份额-赎回份额)计算所得。

　　历史上，当股票型+混合型基金的3个月滚动收益率达到10%以上或者-5%以下时，会有明显的赎回行为

　　数据来源：开源证券研究所

　　而就在此时，我们发现：本周(20210222-20210226)主动偏股基金仓位震荡上行，主要加仓食品饮料、医药、TMT、金融地产板块以及以石油石化、煤炭等为代表的通胀交易品种，这可能指示两点：第一，当前公募的配置方向已经开始逐步扩散，对于公募本身而言可能在选择积极调整结构，寻求破局方法；第二种，在市场有大幅卖出时机构投资者呈现仓位上升，可能指示机构投资者的仓位上升部分来自于资金赎回。

　　本周(20210222-20210226)主动偏股基金仓位震荡上行

　　数据来源：开源证券研究所

　　本周(20210222-20210226)主动偏股基金主要加仓食品饮料、医药、TMT、金融地产板块以及以石油石化、煤炭等为代表的通胀交易品种

　　数据来源：开源证券研究所

　　当下在微妙的平衡下，也许这一次核心资产的定价权再一次交回到“北上资金”手中，如果伴随实际利率的影响进一步扩散，机构投资者可能没有充足的力量接过北上资金的筹码。上述的平衡至少会在部分产品和部分资产中被打破。需要注意的是，由于2020年1月以来对港股的涌入，境外市场的波动也会对平衡本身造成影响。此时外资在A股和港股市场的变化都可能造成公募基金净值的进一步波动，带来负债端脆弱性的上升。

　　随着10Y美债实际利率上行，近期北上净买入有所减缓，周五(20210226)北上出现较大幅度净流出

　　数据来源：港交所、开源证券研究所

　　注：考虑到美国开盘时间和国内存在错位，因此国内开盘时更有可能是基于上一期美国资产价格信息交易。

　　近期南下资金逐步净卖出港股

　　数据来源：开源证券研究所

　　近期南下资金成交额占比逐步下降

　　数据来源：开源证券研究所

　　勇于择机

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　　1、动起来，提高换手或许是出路

　　全球经济未来终将走向复苏的共振，流动性和经济增长之间的矛盾不会无故消失，只是暂时达到平衡。如果说买入持有在过去成为主流投资，那我们对未来的看法是，勇于择机：市场的机会在波动里，不在趋势中。值得一提的是，从历史上看，主动偏股基金中换手率最高组和换手率最低组的收益率之差与Wind全A的涨跌幅显着负相关，这意味着当面临市场赚钱效应下滑，换手率较高的基金往往能够获得相对收益。这对于当下机构投资者的指示仍是：过去单边市场中被教育买入持有的投资者，是时候思考交易与轮动的重要性。

　　历史上看，主动偏股基金中换手率最高组和换手率最低组的收益率之差与Wind全A的涨跌幅显着负相关

　　数据来源：开源证券研究所

　　注：1、我们按照半年换手率对主动偏股基金进行分组，1代表换手率最低的组，10代表换手率最高的组；2、主动偏股基金中换手率最高的组和换手率最低组的收益率之差与Wind全A的涨跌幅显着负相关(相关系数为-0.59，对应的t统计量为3.18)。

　　2、 配置上：转入防御组合，追求绝对收益

　　市场斜率阶段性将变缓甚至反弹，但是投资者应该认知到市场环境的转变。利用这一时期调整自己的组合，从绝对进攻思维，转向积极防御甚至消极防御，追求风险调整后的收益，多一份绝对收益思维。在近期的市场“纠偏”之中，主要指数出现回归至安全线以下，这进一步提示了投资者全面悲观并不可取，积极防御是更好的应对：即寻找更好的风险收益比。在行业配置上，我们沿用年度策略中的思路按照截止最新交易日(2月26日)的行业年化收益率与ROE(TTM)作差，来表征行业是否存在年化收益率已经超跑的情形和超跑的程度，以分析师一致预期的2021年ROE来作为2021年“还账”的中枢，从这两个维度能够划分出四个象限：积极防御、消极防御、相对规避、绝对进攻的组合，除了我们在前面提到的金融地产板块外，建筑、电力及公用事业、农林牧渔也位于“防御”象限之中。特别的是，直觉上认为在信用收缩期不利的成长板块——通信、计算机、电子，由于2020年的收益率跑输其ROE，也属于我们认为的“防御”板块。

　　对于上述象限，结合我们此前观点，当下的最优组合是：房地产、保险、银行、建筑、交通运输(公路、铁路、航空)、农林牧渔(猪、鸡、种植链)。值得注意的是，开源策略团队全市场首提的“顺周期”行情并未走完，部分周期类核心资产已在安全线之上。但是正如我们所说，我们提倡市场动起来，积极轮动，等待更佳机会。

　　投资者应当从进攻思维转变为积极防御甚至消极防御

　　数据来源：开源证券研究所

　　2021年春节档一线城市七日合计票房为10.21亿元，占总票房比例为13.12%

　　数据来源：艺恩数据、开源证券研究所

　　3、 “低估值”+主题投资期权：“一带一路”板块

　　市场对收益率从“害怕错过”到“害怕失去”，具有“低估值”属性的主题投资可能是当下难得的“两全”类资产。“一带一路”正在走出疫情的阴霾，而历史上的两大宏观制约因素——人民币国际化受阻和资本外流、美国政府的对华政策强硬——当下也正在发生转变：2月25日人民银行上海总部召开2021年上海市跨境人民币业务工作会议，强调在“十四五”开局之年，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系，稳慎推进人民币国际化；而美国拜登政府就职后，以国内事务为重心，淡化对华强硬态度，春节期间两国领导人进行了首次谈话，中美关系出现阶段性缓和信号。在目前相关板块的估值隐含的低增长预期下，任何边际变化都可能带来资产价格的弹性，我们认为，投资者可以将“一带一路”视作防御+“主题投资”期权的组合策略。

　　对于“一带一路”相关的上市公司而言，当下疫情对于该类公司的影响可能在逐步“褪去”。结合贸易景气、基建需求以及“一带一路”高质量发展的核心内容来看，“一带一路”未来存在以下三个投资主线：第一，受益于贸易往来持续高景气的交通运输(铁路和海运、港口、集装箱)；第二，“一带一路”的基础设施建设仍然需求很大，建筑企业有望开启新一轮景气向上周期；第三，未来“数字经济”与“绿色发展”将成为疫情后时代“一带一路”高质量发展的核心内容，因此与“数字经济”强相关的通信(5G、卫星导航)、与“绿色发展”强相关的风电和光伏项目建设(国有电力企业、对外承包工程业务企业、风电和光伏设备制造企业)将受益。

　　风险提示：流动性超预期宽松；国内经济下行超预期；疫苗接种不及预期。

　　（文章来源：开源证券研究所）