有色金属&钢铁行业报告：金属市场牛气冲天 商品“超级周期”的交易逻辑

　　投资摘要：

　　全球金属市场交易热情度在近两周大幅攀升，金属大宗类与权益类资产同获资金追捧，其中铜价创116 个月高点，申万有色金属指数触及76 周新高。当前金属市场交易的核心逻辑基于两点，其一是全球疫苗接种提速叠加北半球工业淡季渐过，金属需求预期上行但供应刚性推升基本面的顺周期交易热情再度涌现；其二则是全球通胀预期抬头，在欧美日澳等央行宽松货币政策延续背景下，金融端的流动性溢价开始在各个金属品种定价中显现。此轮金属价格强势或从产业链最上游向下游递导，品种范围从基本金属向贵金属及小金属扩散。考虑到金属类资产高流动性敏感的定价特征及强估值弹性特征，预计金属的牛市交易或在流动性未现预期拐点前延续，需关注后期贵金属与小金属价格弹性的释放，但同时需注意美元强弱对交易盘口的影响。

　　基本金属供应偏紧逻辑再度发酵，各品种库存下行拐点渐近。铜供给偏紧升级，软逼仓风险显现。周度铜TC 报价已降至38.5 美元并创2011 年以来最低，伦敦及上海现铜交易在期价持续大涨下维持升水状态，LME 及COMEX 库存较年初分别-30%及-16%，且伦敦注销仓单占比在不到7.6 万吨的可交割货中维持近40%高位；国内小计铜库存截止至2 月19 日为11.28 万吨，较去年同期-62.2%，库存可用天数低于4 天。此外，COMEX 铜净多持仓占比升至自2005 年以来最高位置，显示铜在供给偏紧下开始出现软逼仓风险。锡原料矿端供给不足限制冶炼厂出货，锡市场出现短期供应短缺迹象。锌矿供应紧缺但精炼锌累库低于预期。远期锌矿进口加工费均价跌至65 美元/干吨，意味着国内吨锌生产成本在锌矿紧缺加剧下将被动化走高；节后中国精炼锌社会库存累增5.74 万吨，冶炼厂库存累增2.4 万吨，均明显低于预期且库存处于近7 年同期低位。考虑到工业金属下游企业年内复工复产的节奏将显着提速，春节期间以汽车、家电及出口为主的部分生产企业出现订单挤压，这意味着金属需求在节后两周内有望快速复苏，企业开工快速上行，金属库存或出现下行拐点。

　　锂盐价格延续上涨节奏，钴价具备推升动力。电池级碳酸锂、氢氧化锂周均价分别上涨6.9%及5.2%至7.7 万元/吨及6.1 万元/吨。锂行业现货低库存状态难改，锂精矿价格春节期间维持稳定，海外精矿商长协订单以外的供应量有限，在库存走低与产量偏刚性的情形下，后市锂精矿价格或被动抬升。钴市场短期原料紧缺现状难改。周内电钴价格+5.97%至35.5 万元/吨，硫酸钴+14.9%至8.5万元/吨，四氧化三钴+6.1%至29.5 万元/吨，海外供应商原料报价系数上涨至92%-93%。刚果(金)新增埃博拉确诊病例及南非新冠疫情影响仍存，考虑到年前南非至广州的船运基本停运，Q1 钴原料供应依然紧缺。鉴于国内原料库存的相对偏低，部分冶炼厂或被迫调减开工率，钴价仍有上涨动能。

　　春节期间累库速度可控，看好节后成材价格提涨和利润修复。春节期间建筑用钢中螺纹钢和线材消费近乎停滞，热卷、冷轧等制造业用板材需求小幅下降。

　　供给方面，电炉减产明显，高炉生产平稳，总产量小幅下降。尽管五大品种钢材社会库存周环比上升441 万吨，但绝对库存量较去年低90 万吨。考虑到就地过年后终端需求回升将快于以往，当前市场库存压力不大。铁矿石受通胀预期刺激而快速上涨，焦煤、焦炭价格企稳。主流品种钢材价格受成本支撑上涨，成本滞后三周吨钢毛利快速修复，其中长流程钢厂螺纹钢、热卷、冷轧和中板吨钢毛利分别变化+265、+159、+159、+283 元/吨，短流程螺纹钢吨钢毛利升205 至-42 元/吨。鉴于节后工业旺季渐至，黑色系基本面改善将助力价格重心继续抬升。

　　把握黄金资产逢低做多的绝佳机会。黄金价格阶段性受制于风险情绪燃起及美债收益率持续攀升而略显弱势。尽管美10 债名义利率从2020 年底至今反弹36个基点至1.29%对金价形成压制，但考虑到美债实际利率与息差交易规模均未现实质性转变，美元黄金流动性溢价仍有回归诉求。此外，鉴于汇率平价角度美元黄金及通胀平价角度美元黄金的相对定价，我们认为2021 年美元黄金价格或有望触及2300 美元/盎司，较当前溢价近30%。

　　有色行业建议关注紫金矿业、山东黄金、银泰黄金、赣锋锂业、江西铜业及云南铜业；钢铁行业重点推荐【中信特钢(000708)、股吧】、方大特钢、宝钢股份、天工国际。

　　风险提示：美元大幅反弹，流动性交易拐点显现，库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落。