中泰证券：持股过年成为共识 配置什么行业好？

　　今天是农历庚子年的最后一个交易日，明天就是除夕了。昨天中泰总量团队例会围绕节前资产配置的结构展开热烈讨论，其中，持股过年已经成为共识，此外，普遍认为抱团现象开始松动，债市缺乏交易性机会。

　　持股过年成为共识

　　中泰研究所宏观首席陈兴认为：冬季以来疫情反复，造成政策出台鼓励大家“就地过年”，而这一政策给经济增长带来的整体影响偏负面，一方面，今年春运人口流动性情况较往年同期有明显下降；而另一方面，城市内部的人口流动也同样出现大幅回落。

　　但与去年明显不同的是，今年春节前本土疫情在我国就已基本得到控制，2月7日31省新增新冠肺炎本土确诊病例清零。这也意味着节后经济活动的恢复预计将会比去年更快，而货币政策短期还不具备大幅转向的基础，这对于股市而言形成利好，持股过节要优于持币待时。

　　中泰研究所策略首席陈龙从上市公司业绩的估算中判断拐点已经出现。根据中泰策略团队的统计，截止2021年2月6日，共有2406家a股上市公司披露了2020年业绩预告，披露率达到58%其中共有1378家公司业绩预喜(预增、略增、扭亏、续盈)，预喜率达到57%，连续三个季度环比持续改善。估算可比口径下A股2020年年报业绩的情况，整体法下A股利润增速从三季度的-6.3%上升77.4%；中位数口径下年报利润增速从三季报的-0.4%上升至66.9%。考虑到优秀公司提前公告和绩差公司延后公告，整体业绩增速比估算值要略低一些，但趋势非常明确。

　　中泰研究所金工首席唐军认为春节前后股市资金面偏强。当前来看，A股市场的增量资金来源主要是公募基金新增募集资金和北上资金(外资流入)，消耗资金的两大主力则是产业资本减持和IPO新股发行。其中，北上资金流入有所放缓但仍是净流入状态，产业资本减持维持相对高位且比较平稳。有明显的变化的是IPO募集资金规模有所减小(或许因跨年后部分拟上市的公司需要补充信息等技术性原因)，公募基金募集持续火爆。

　　节后短时间内，IPO仍可能保持相对较低速度，公募基金募集有望火爆持续(近日市场的强劲表现会带来基金募集更加火爆的正反馈)，所以A股总的资金面偏强，持股过节可能是更好的选择。节假日期间，海外疫情可能继续好转，利好节后A股市场情绪。随着欧美国家对老年人等重点人群完成大比例的疫苗接种，重症率和住院率将显着下降，医疗系统的压力将得到缓解，欧美国家放松封锁、重启经济的时间可能早于预期。

　　中泰研究所策略分析师王仕进认为持股过节的逻辑主要有三点：一是认为流动性预期的冲击是短期行为，二是低估值蓝筹所处位置强化了市场韧性，三是春节效应。目前看，这些因素可能已经反映在市场中了，最近两天市场表现很强势，前期大跌的热点也开始超跌反弹，这或许说明节前减仓或者轻仓过节的冲击基本结束了。

　　中泰研究所策略分析师徐驰认为本轮周期与2009-10年周期高度“神似”：无论是外生冲击及非常规政策下的V型反转，还是政策年中开始退出后的市场半年以上横盘。而当前时间点与2010年上半年市场环境亦高度相似——货币政策退出节奏有争议，但退出方向已是共识，但经济基数效应下的高增长韧性仍在。

　　2010年年初，准备金率提升及欧债危机，均不影响市场震荡上行。2010年真正引发市场调整的因素是5月“国九条”房地产调控，事后看，这一调控未能改变当年地产的过热，却造成A股的趋势性拐点，原因在于：房地产周期是驱动当年经济核心动能，而地产政策变化后，往后看2-3年，地产周期向下叠加流动性方向性退出，自然构成市场趋势性拐点。

　　基于周期维度的分析，他指出决定大级别拐点的是市场对经济核心动能的预期而非某一经济指标的波动。他认为出口与制造业投资是本轮经济最核心动能，也是市场决定变量，初步判断上半年风险不大，故建议持股过节。欧美复苏中前期对我国出口互补性大于替代性，其复苏中后期，特别是东南亚等复苏后，才或产生较为明显的出口替代效应。

　　持股过节配置什么行业好？

　　持有哪一类权益资产过节呢？中泰研究所策略首席陈龙认为应坚守高端制造。他指出，从大类行业看，四季度盈利加速上行的板块集中在中游制造行业。从盈利改善幅度看，目前披露的数据显示，2020年年报大类行业呈现中游制造>TMT>上游资源>必需消费>中游原材料>可选消费>大金融的现象，尤其是中游制造板块连续两个季度加速改善。

　　今年以来，以军工、半导体、新能源等板块虽然出现了较大幅度的调整，但其认为是对前期涨幅过快的修正，随着业绩的不断披露，高端制造板块仍然是今年的主线。例如，今天中午公告华虹半导体四季度收入再创新高，净利润增速高增66.5%。我们提出，2021年更加关注业绩高增，淡化流动性等分母端因素。

　　另外，他也看到，短期来看以色列疫苗接种的数据，由于重症率明显下降，疫苗效果得到认可。美参议院批准1.9万亿美元的新冠刺激计划。市场预计全球经济将进入快速复苏阶段，2月初仍然延续这样的预期且不断加强，建议投资者短期关注全球经济复苏和再通胀产业链，如化工产业链，大众消费品等。

　　对于再通胀产业链的配置得到不少分析师表示赞同，中泰研究所策略分析师王仕进认为市场结构最近处在纠缠阶段，老热点新热点碰撞比较厉害，但明显是周期股更强势，现在是趋势投资占主导的格局，目前看这些趋势都还没结束，一条线就是炒通胀的逻辑，A股炒通胀的规律一般是先周期后消费。中泰研究所宏观首席陈兴也建议关注必需消费相关品种，受益于疫情导致的人口流动性下降叠加春节假期，其需求或将得到提振。

　　中泰研究所策略分析师徐驰认为产业周期决定未来十年龙头股，即便通胀预期上升，新能源、军工、半导体等龙头长期配置价值仍然看好。10-11年，大宗商品周期下，市场呈强通胀预期。但恰是10年上半年起，诸如：以立讯精密为代表电子、以恒瑞医药为代表的创新药、以三一重工为代表的高端制造等，历史上首次成为A股领涨板块之一，并开启长达十年的“黄金周期”。

　　中泰研究所策略分析师王仕进也表示以新能源、军工、农业为代表的一些老热点，市场可能预期节后有一波风险偏好抬升，开始提前抢筹，这些公司除了估值太贵，没什么太大的瑕疵，但这个位置继续大幅向上的空间其认为有限。

　　抱团现象短期可能有所松动

　　中泰研究所金工首席唐军认为抱团现象短期可能有所松动。抱团白马股长期来看具有基本面的逻辑支撑：步入存量经济时代，龙头公司具有更高的抗风险能力和规模优势，有望在竞争中持续提升市场份额，市场理应给予大公司“确定性溢价”，而与国外成熟经济体相比，国内大部分行业的集中度都有很大的提升空间。但抱团现象短期可能受避险情绪影响明显，随着避险情绪的缓解，抱团现象短期会有所松动。

　　当出现金融危机、新冠疫情等突发事件、市场恐慌情绪蔓延时，通常货币政策都会极度宽松，但资金的风险偏好非常低，进入“避险模式”。在债券市场上表现为资金涌入利率债，而低等级信用债被抛售，而在股市上的表现就是抱团白马股。因为在避险模式下，抱团估值高于平时的白马股就像持有利率债一样，只是预期收益率较低，但安全边际高，而持有小公司股票就像持有低等级信用债一样，有破产违约的风险。

　　从美国标普500指数前十大股票的市值占比来看，在2020年初新冠疫情爆发后，美股资金明显进入了避险模式，前十大股票市值占比加速提升，在8月份达到高点后回落，说明避险情绪有所缓解。在12月份欧美多国疫情又有所失控，避险情绪有所回升。

　　在全球新冠疫情形势趋于好转的判断下，因避险情绪加剧的抱团现象短期将有所松动，被过度冷落的一些行业或公司短期有均值回归的修复需要。

　　中泰研究所金工分析师刘洛宁注意到部分公募基金悄无声息加仓金融地产板块。其统计自20年11月初至20年12月31日，成长、消费、上中游、下游以及金融地产涨幅分别为9.5%、15.6%、19.43%、5.7%与5.85%。同时，对公募权益基金上述五大风格暴露监控发现自去年11月中旬，权益基金对金融地产板块开始逐步加仓，到20年12月31日来看权益基金的金融地产暴露中枢测算约为5.6%。测算上中游板块也从20年11月初2.1%的仓位逐步加仓到7.5%。而成长与消费板块在20年11月至20年12月31日期间有一定比例的减仓，中枢分别从41.7%与17.5%下降至34.7%与12.8%。下游板块配置比例中枢波动不大。从目前公布的20年四季度权益类公募基金前十大来看，不少基金已经调入了不少的金融地产板块。

　　今年以来，根据我们每日测算跟踪发现，权益基金对金融地产依旧保持逐步增仓状态，截止21年1月29日，我们估测权益基金金融地产暴露中枢约为8.9%。同期，成长与消费板块暴露逐步增加，分别配置比例中枢分别增加至45%与14.9%。上中游配置比例中枢下降较明显，我们探测该板块中枢从20年12月31的7.5%下降至21年1月29日的1.9%。下游板块今年以来配置比例中枢变化不大。期间，成长、消费、上中游、下游以及金融地产涨幅分别为5.5%、1.8%、2.1%、3.5%与-1.37%。值得关注的是虽然整体金融地产板块目前来看涨幅依旧不够出色，但公募基金已经开始逐步布局抢筹该板块。

　　中泰研究所金工分析师倪孝威提到金工组曾在研报“精准把握”春节效应的报告里统计了2000到2020年，这21年春节前50、30、10、5交易日的日均收益率，和春节后5、10、30交易日的日均收益；发现：春节效应起作用时间段为节前5个交易日到后5个交易日，共十个交易日，节前效应强于节后效应。节前效应最强的是有色金属，节后效应最强的是农林牧渔。春节效应靠前的行业有：综合、有色金属、医药生物、国防军工、纺织服装、电子、化工、汽车。靠后的有：银行、非银金融、食品饮料、采掘、传媒、房地产。

　　结合春季效应统计和我们短中期动量模型，建议可以持有相对强势的农林牧渔、医药生物、建筑材料、化工、有色、机械设备、汽车、轻工制造和银行以及相对底部区间反弹补涨需求的非银券商、通信、电子和计算机行业。

　　债市交易性机会有限

　　对于债市大家普遍持谨慎态度。中泰研究所宏观首席陈兴注意到，在四季度央行货币政策报告中，央行回应了前期DR007开盘报价上行事件，指出判断短期利率走势要看政策利率是否发生变化，节前DR007水平已从高位明显回落。而在下一步的政策取向上，央行坚持“稳字当头，不急转弯”，经济恢复进程预计相对较长，利率短期趋于震荡。

　　中泰研究所固收分析师肖雨同样认为债市交易机会有限。春节前后是数据真空期，长债利率主要受资金价格和风险偏好的影响。近期风险偏好中性偏上，流动性维持紧平衡。按照期限利差推算，2.2%-2.3%的DR007利率中枢对应的10Y国债收益率大概在3.2%左右，因此短期内长债收益率下行的机会和空间都不大。

　　另外，他也回答了近期市场关注的三个问题：一是货币政策是否转向。四季度货政报告主要是对货币政策回归常态化的确认，考虑到经济复苏基础仍不稳固，通胀预期上升但压力未现，人民币汇率保持稳定，短期内政策预计保持稳定性和连续性。不过，去年12月末超储率仅2.2%，低于18、19年同期水平，这意味着央行或有意维持结构性流动性短缺格局，资金利率波动可能明显上升。

　　二是关于2021年如何“稳杠杆”。从总量上看，2021年稳杠杆不会引起信用大幅收缩，因为分母端GDP名义增速预计在10%以上，分子端债务增速有望保持两位数增长，对应社融增速11%-12%。不过在结构上，政府部门和居民债务增速大概率放缓，企业部门增速预计上升，投融资需求可能明显修复。

　　三是居民消费和投资潜力的阶段性改善。2020年居民部门可支配收入增速下滑，但消费负增长，导致居民部门净资产明显上升。城镇居民人均储蓄从2019年的1.4万元增加到2020年的1.7万元。这个阶段性的积蓄可能在2021年释放，在房住不炒背景下，大概率投向消费或者股市。

　　2021年投资的关键变量是什么？

　　中泰研究所策略分析师王仕进特别提到：2021年投资最关键的事情不是谁当总统也不是中美关系，而是美联储如何看待经济与就业的复苏状态。

　　根据其最近所做的关于慢复苏的测算，美国经济陷入衰退期后，复苏的越来越慢，另外经济恢复增长的同时，就业却恢复的更慢。尤其是1990年以后，每一次衰退后，就业恢复到衰退前的水平所需要的时间越来越长，最长的一次是2008年那一次衰退，用了79个月到2014年7月才彻底恢复至衰退前的水平，而GDP的恢复只用了14个季度，2011年就恢复至衰退前的水平。

　　对应到美联储的货币政策，差不多也是就业恢复的时点，2014年10月耶伦宣布结束QE。从1月份美国的就业数据看，复苏斜率明显放缓了很多，从这个角度看，上一轮危机用了7年正常，这一次估计会更久，这可能也意味着这次美联储扩表的持续时间会特别长，QE不会轻易结束，更不会轻易加息。

　　2020年3、4月份美联储总资产以20%以上的速度扩张，最近开始收敛到1%左右，从3月底开始无限量QE到12月FOMC会议开始明确资产购买量，现在是每月购买1200亿美元债券。操作模式和上一次差不多，除了购债规模多了点，这一次与上一次的区别是，上一轮QE期间，整个12-15年美国甚至全球的通缩压力是比较大的，但这次他们可能面临的是通胀压力。美联储需要在就业和通胀之间做权衡，虽然2020年9月之后，美联储的政策目标已经允许通胀在一段时间内适度超过2%，但如果后续通胀压力继续上行，再叠加财政赤字压力，现有的货币政策框架可能很难稳定利率，他认为，美联储会在后面某个时点转向收益率曲线控制，通过对量的控制转向对价的控制，这无疑会强化长期做多贵金属和比特币的逻辑。

　　（文章来源：李迅雷金融与投资）