广发证券：盈利修复VS信用紧缩

　　 随着2020年“金融供给侧慢牛”的延续，2021年有两个最重要的判断：上半年“流动性宽松比疫情进展更重要”，下半年“经济可持续复苏”。

　　 具体来说，2021年要把握三个确定性：从“国内结构性修复”到“疫苗全球修复”:(1)需求拉动大于份额撤退，出口得到积极推动；(2)疫苗交易结束时，“旅行链”修复灵活；(3)ROE反弹快于融资成本，制造结构有动能扩大生产。

　　 同时，a股走势是由利润修复VS信用紧缩这两股力量的竞争决定的。首先，中国经济在20年后半期超出市场预期的主要原因来自出口。从疫情前、疫情中和疫情后中国各项经济指标的修复情况来看，达到疫情前水平的指标仍然很少(出口和房地产最好)。所以2021年继续修利润还是主旋律。

　　 另一方面，2021年也是一个信贷紧缩周期，历史上信贷紧缩大多打压a股。除了13-15年的信贷周期紧张外，a股成长股领涨牛市，而其他a股往往在信贷紧缩时期表现不佳。a股21年的全年走势取决于利润回升能否盖过估值收缩。

　　 此外，由于21年“信贷吃紧”的基本确定，在“降低实体融资成本”的政策导向下，21年的信贷主干线将是“减额稳价”，监管环境将更加注重“稳定杠杆”、防范和化解风险。由于货币持续收紧会增加“系统性风险”的风险，预计21年后货币政策将“稳定”，市场流动性将合理充裕。

　　 预计21年资本净北进约2500-3000亿元。“估值降维”结束后，消费和优质科技股将重新配置，明年可能再次上调资本持有北移集中度。就风险偏好而言，疫苗的大规模营销刺激了经济复苏，并延续了海外的风险。在中国，监管收紧限制了风险偏好的上限，改革促进了长期风险偏好中心的提升。

　　 就经济增长和盈利能力而言，在全球经济复苏的过程中，海外总需求的扩张等于中国出口份额的撤退。多项计算预测，明年对中国的外需出口仍将是一个积极的推动因素。在出口、制造业投资和消费改善的推动下，中国经济继续复苏。中性假设下，21年a股非财务利润增长21.8%，a股整体利润增长11%。从结构上看，顺周期行业将继续保持“相对表现”的优势，顺周期出口链有望启动新一轮结构性“生产扩张”。

　　 就大规模资产而言，有两条线索具有较高的确定性：一是全球经济持续修复，海外修复弹性高于中国；二是中国已进入利润修复信贷进一步回归中性阶段。预计2021年，中外经济将产生共鸣并复苏，海外修复弹性将高于中国和中国，在金融紧缩条件下，主要资产中全球定价商品的表现将更好。

　　 (文章来源：经济观察网)