中国白酒行业：渠道和产品组合优化及价格上涨推动平均售价增长 维持“优于大市”评级

　　机构：招商银行

　　评级：优于大市

　　鉴于高端白酒行业的增长可见度高(稀缺性+有利的竞争格局+刚性需求)，我们继续看好高端白酒行业。渠道和产品组合优化及价格上涨将推动平均售价增长。我们将茅台和五粮液的目标价分别上调至 2,153.3 元和 347.5 元，分别对应 21 财年 3.1 倍和 2.7 倍 PEG，低于白酒和国际同业的 3.5 倍和 3.4 倍。维持买入评级。

　　茅台系列酒价格提高 10-40%。消息称，贵州茅台还将王子酒和迎宾酒产量降低75-80%，并终止某些产品和终端营销费用。我们认为减产主要针对低价低利润率的迎宾酒，并预计 21 财年系列酒总销量将增长 2%至 30,000 吨。系列酒业务可以通过优化产品组合和减少促销费用来实现收入和净利润增长。我们认为这是一个利好消息，但考虑到系列酒业务占 20 财年收入的 10%，这些措施将不会给公司的利润带来重大提升。

　　茅台有较大提价空间，但时间可能是 21 年 3 季度。根据我们的渠道调查，茅台经销商将在本周预付 2021 年 2 月和 3 月的配额。如果公司本周不提高茅台出厂价(人民币 969 元)，我们认为提价可能会推迟到 21 年 3 季度。话虽如此，鉴于市场批发价目前约为人民币 2,900 元，公司仍有很大的提价空间。

　　五粮液 20 财年业绩基本符合预期。收入上升 14%至 572 亿元人民币。纯利亦增加 14%至 199 亿元人民币。收入比我们预测低 1%，符合市场一致预期。净利润比我们预测和市场一致预期低 3%。

　　渠道和产品优化将在 21 财年继续进行。(1)茅台：公司将通过增加直销、电商和超市渠道销量优化渠道组合，并优化高价茅台产品销售如生肖酒、精品茅台等。(2)五粮液：公司目标是长期达致经销商/企业团购与电商之间 60%/40%的渠道销售组合。由于售价较高，企业团购与电商销售组合的增加将促进收入和毛利率增长。

　　维持跑赢大市评级并上调目标价。(1)茅台：我们将 20/21/22财年净利润预测分别下调 1%/6%/1%，并预计 19-22 财年每股盈利复合增长率为 17%(此前为18%)。鉴于较高的行业估值基准，基于 53.7 倍 21 年预测市盈率，我们的目标价由人民币 2,153.3 元上调至人民币 2,313.0 元，仍较其他必需消费板块龙头溢价15%。(2)五粮液：我们将 20/21/22 财年净利润下调 1-2%，并预计 19-22 财年每股盈利复合增长率为 20%。我们将目标价由 307.8 元人民币上调至 347.5 元人民币，相当于 54.2 倍 21 年预测市盈率，仍相当于茅台目标市盈率(53.7 倍)的1.01 倍。

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