开源证券：11月策略 依然顺周期

　　回顾10月，A股涨跌幅靠前的板块主要集中在顺周期消费、新能源以及银行板块，一定程度反应了驱动力转向了出口、消费和制造业等领域，我们认为，这对于经济修复完全依赖于逆周期调节政策的观点是一种有效修正。

　　进入11月后，着眼明年将成为市场一段时间的主要矛盾，而疫情反复带来的风格反复的当下，是投资者调整组合的好时机。

　　开源证券策略研究团队在最新发布研究报告《11月策略：依然顺周期—— 投资策略月报》中再次强调，金融的估值与盈利更凸显性价比。顺周期板块盈利弹性的显现为风格轮动切换奠定了基础，“金融+周期”重新广泛出现于专业机构投资者组合中，风格切换将向更深推进。

　　1、10月A股涨跌幅靠前的板块主要集中在顺周期消费、新能源以及银行板块，一定程度反应了驱动力转向了出口、消费和制造业等领域，这对于经济修复完全依赖于逆周期调节政策的观点是一种有效修正。同时，海外疫情再次反复暂时阻挠了经济复苏的进程，国内市场因此在10月最后一个周再次出现了疫情交易。需要理解的是随着对疫情的认知深入和疫苗推出的临近，全球央行很难出现类似3月的流动性宽松。疫情反复带来的风格反复的当下，应该是投资者调整组合的好时机。

　　2、在信用继续宽松但是流动性边际收紧的当下，权益市场机会仍然大于风险。但是临近年末，投资者必然需要应对2021年经济复苏的不确定性做好准备。市场较为主流的认知是经济复苏会逐步延续到2021年2季度，而信用的震荡下行将在此前出现。以此为基准的假设也面对两类风险：1)上行风险：全球经济疫情后复苏，但是由于海外供应链恢复在疫情中的受损，供给恢复将慢于需求，全球再通胀存在可能，这对于中国制造业是新的机遇，考虑到中国制造业经历了10年的宏观环境压制与资本开支的下行，当下可能释放新的活力；2)下行风险：国内的信用收缩较为猛烈，同时对于房地产的严监管最终导致了投资增速的快速下滑，此时海外需求的复苏也只是带来了出口的局部机会。以上任一情景都有不低的发生概率。

　　3、在以上三种路径下，历史规律显示成长股和顺周期价值股当下并不存在宏观经济假设下的对立：当下经济复苏持续，低估值的顺周期股正在迎来估值修复；如果出现较强复苏，则是价值股表现的弹性区间；如果在当前位置出现经济下行，市场风险偏好下降带来的估值下降将是系统性的，低估值板块也相对安全。金融在价值板块中最符合上述特征，而当下估值与盈利也变得更具性价比。从三季报来看，顺周期板块盈利弹性的显现为风格轮动切换奠定了基础：顺周期资产在2020Q3获得了公募基金的大幅增配，而北上资金为代表的海外投资者已经从8月开始持续买入周期类资产。随着金融+周期资产重新广泛出现于专业机构投资者组合中，未来市场对经济复苏下周期性行业改善的钝化将得到改观，风格切换也将向更深推进。而在当下流动性收紧的环境下，盈利与估值不匹配将是后续个股风险的重要来源，投资者应对该类资产保持耐心而非抄底。

　　4、进入11月后，着眼2021年将成为市场一段时间的主要矛盾，但我们并不建议压注任何一种宏观经济走向，此时金融板块(银行、保险、房地产)成为最佳选择：可以在上行风险中提供可观收益，在下行中提供保护，在中性假设下保证投资者获得基本收益。同时我们推荐：化工(大炼化、钛白粉)、有色(铜，铝)、集运、煤炭、家电、汽车及工程机械。

　　（文章来源：开源证券研究所）