天风策略：货币还会收缩吗？信用还能扩张吗？兼论当前A股市场

　　1、10月14日，央行的统计数据发布会上提到“应当允许宏观杠杆率阶段性上升”，随后10月21日，央行行长在金融街论坛年会上提到“货币政策需把好货币供应总闸门”。这些大概率都是对过去一个阶段的总结。

　　2、19年4月央行一季度例会提出“总闸门”，背景是19Q1的政策全面扩张，于是19Q2开始伴随政策转向收缩，市场也整体下台阶。

　　3、但是，过去一个阶段，银行间aa同业存单利率大幅提升70%，银行间流动性已经大幅收缩，只是股票市场增量资金与此关联度不高，因此股票市场感受不深。

　　4、于是，当央行提出“货币总闸门”的时候，A股市场开始担心流动性的收缩，但实质上流动性已经出现了很大幅度的收缩。

　　5、考虑到目前各种利率大多回升到疫情爆发之前，并且已经部分影响企业融资，向前看，货币政策再进一步收缩的必要性不强，更大可能性是维持当前紧平衡的状态，以保证融资环境相对健康，比如债券和贷款发行规模较大的时候，央行可能会相应多释放mlf，反之则少释放mlf。

　　6、但是，A股市场微观层面的资金的确边际走弱：预计Q4产业资本减持仍然比较大，公募发行边际走弱，外资仍难形成流入趋势；杠杆资金主要是强化趋势，融资余额目前已经处于高位，7月中旬严查信贷违规入市，场外增量逐步弱化。

　　7、那么在增量资金边际趋弱、名义经济回升导致利率仍有上行预期的背景下，是否一定对科技股和成长风格不利？

　　(1)科技股的业绩波动(或者说产业周期的波动)要远大于宏观因子的波动，因此，产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的更核心因素。

　　(2)利率上行或流动性收缩对没有业绩的高估值公司不利，但不影响产业景气度向上的科技股，比如典型案例包括：99-00年的纳斯达克(PC周期)、10年的中小板(智能手机周期)、13年的创业板(移动互联周期)。

　　(3)因此，当前科技股出现分化的可能性更大，业绩走强的细分方向，受利率上行预期和增量资金边际趋弱的影响较小。

　　8、另一方面，信用周期(债务总额增速)在9-10月基本见顶。理由在于：①地产是信用之母，但被控制；②政府债券放量难以持续。但信用周期在明年3月之前(也就是基数大幅抬升之前)，大概率难以显着回落，保证了相对比较平稳的经济预期。这与去年4月之后，信用的持续大幅回落，显着不同。

　　9、总结来看：未来一个阶段的宏观背景是——货币紧平衡、信用逐步见顶、微观资金面趋弱、但盈利趋势改善。

　　考虑到经济预期(也就是信用周期，而信用周期大幅回落要到明年3月之后)决定市场方向，资金面决定市场斜率。我们仍然认为当前的系统性风险较小，仍以结构性机会为主(日历效应+景气度大幅上行)。而明年3月信用大幅回落开始，届时以防风险为主。

　　10月以来的A股市场结构上来看，主要是Q4日历效应下，受益于经济预期改善、估值较低的家电、保险、股份行等表现不错。预计这些方向四季度继续取得相对收益。

　　另一方面，景气度大幅上行的方向，短期都有较大幅度调整，但是展望2021年，业绩爆发仍然是抵抗“货币紧平衡、信用逐步见顶、微观资金面趋弱”的重要方向，因此，我们继续建议在调整中布局Q3业绩能够兑现，并且景气趋势能够延续到明年的方向：比如军工上游、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备。

　　（文章来源：分析师徐彪）