长假不平静！节后A股怎么走？广发邱璟旻、建信陶灿、上投摩根杜猛、大摩华鑫何晓春、泰达宏利刘欣等五大基金经理联手解盘来了！

　　【导读：国庆中秋长假期间，中国基金报邀请多位知名公募基金经理、券商投资主办和私募投资经理撰文，总结前三季度A股投资，展望四季度股市走向和投资策略，供大家节后投资参考】

　　与伟大企业同行，做时间的朋友

　　广发新经济基金经理邱璟旻

　　因为一场突如其来的疫情，2020年的资本市场，注定是一个不平凡的年份，仅前三季度就充满了跌宕起伏。作为一名投资者，我们很难准确预测短期的市场走势和方向。但是，如果我们将眼光放长远，采取“长期主义”的态度来看问题，相对更容易把握事物的本质和主要矛盾。

　　从经济结构转型和产业升级的长期趋势分析，我认为，未来市场仍将在两大领域呈现出结构性机会：第一是消费升级，第二是科技进步。这两大板块将会孕育出大量优秀的成长型企业。

　　以产业视角追寻长期发展的企业

　　2020年一开年，A股延续2019年结构性行情趋势，科技类的消费电子和半导体表现较好。然而，春节前夕国内突发新冠疫情，市场整体出现回撤。春节假期后至3月初，以云计算、居家消费为代表的细分板块走出了结构性行情。伴随海外疫情进一步蔓延，步入3月后的前三周，全球各大股指纷纷创纪录回调，A股也在短期内出现较大幅度的调整。其中，受益于疫情的医药板块表现逆势走强。

　　二季度，国内疫情率先得到控制，经济活动逐步开始恢复。随后，海外疫情进入阶段性拐点，各国刺激性政策陆续出台，市场风险偏好回升，A股市场整体上扬，消费品、新能源电动车等板块表现抢眼。

　　回顾上半年，基于疫情前景不明朗的考虑，投资者对资产的安全性和业绩的确定性有更高的要求，市场的一致预期催生了医药、消费、科技行业的结构性行情。主流指数的表现也明显分化，创业板指半年上涨35%，涨幅远超沪深300和上证指数。

　　进入三季度，A股在7月份一度迎来“全面牛市”的味道，金融、地产等为代表的低估值板块补涨，疫苗板块快速拉升。不过，随后发生的“华为事件”使得科技板块受到重挫，加之首批科创板公司面临的解禁压力，市场氛围较为清淡，成交量快速下行，高估值的医药、消费品迎来调整压力，只有部分高景气度的制造业，比如光伏、工程机械、自动化、汽车等板块表现较好。

　　作为基金经理，我对组合的构建始终坚持“行业分散，个股集中”的原则，力图在不同的行业中选出优秀的具有阿尔法的公司依靠基本面的持续成长为持有人实现良好的回报。

　　今年前三季度，面对如此纷繁复杂的市场，我采取的主要方法就是“以不变应万变”，所谓不变，就是坚持“优选赛道，精选个股”的选股原则，坚持以第一性原理做决策，淡化股价短期波动，以产业视角追寻长期发展的企业。

　　从长期视角出发把握产业大方向

　　对于投资者来说，每年四季度，在A股历史上一直都是捉摸不定的特殊时期。在这个阶段，影响市场的因素比较复杂，而且存在较多的变数。从基本面看，大多数上市公司在10月底披露完三季报之后，将进入较长时期的业绩真空期；从市场参与者来分析，部分参与资金需要在年底前进行结算，可能会择机兑现浮盈；还有一些参与群体基于年度排名的因素，也可能会有一些博弈交易。在外部环境方面，中美关系不时可能会出现事件性的冲击。

　　在上述不确定因素中，有两个因素值得关注，它们有可能会成为四季度的风险点。第一是疫情的二次暴发，从现有的数据来看，伴随着北半球的冬季即将到来，海外的新发病率出现较快速的攀升。不过，我们也看到了一些积极的因素：一是随着人们对病毒认知的提升和医疗资源的充足，死亡率大幅下降；二是疫苗研发进度较快、效果较好，投资者在心理层面已不再畏惧；三是国内防控措施得当，大多数企业的生产经营不受影响，可以全力开工足以保障全球供应。

　　第二是美国大选带来的不确定性。大国之间的关系复杂多变，投资者很难对局势的演变做出精准的预判。但是，有一点已经达成共识，就是外部贸易摩擦将进入常态化，国内必须依靠自身实力来化解各种科技“卡脖子”难题。当前的关键因素是时间，在当前较大力度的产业政策支持下，我们相信突破科技封锁的时刻指日可待，但是也必将经历较为波折的历程。

　　综合来看，我们认为，预测短期的市场走势和方向难度极大。如果我们将眼光放长远来看问题，就会简单许多。从经济结构转型和产业升级的长期趋势分析，未来市场仍将在两大领域呈现结构性机会：第一是消费升级，第二是科技进步。这两大板块将会孕育出大量优秀的成长型企业。

　　这是因为，我国拥有14亿多的人口规模和超4亿中等收入群体，这是统一的大市场，大家的语言、文化、价值观趋同，因此，成熟的商业模式可以快速实现跨区域的复制发展，尤其是在互联网兴起的大背景下，城乡间差异被迅速拉近，将带给企业巨大的成长空间和稳定的盈利能力。

　　其次，科技进步带来的是人们生活、工作、学习多方面的便利性，尤其是以信息化、智能化为代表，能够有效提升全社会效率，降低成本，从而给相关企业带来业绩的爆发性增长。

　　诚然，四季度的不确定因素比较多、市场波动预计会加大，基金经理面临的挑战也会增加。但作为专业的投资者，我们经过十几年的职业训练，自身的投资框架和风格已相对稳定，一般不会因为短期的市场波动而频繁地进行调仓换股。因为股价可能每天都在波动，但企业的经营短期不会发生大的变化。更重要的是，当我们站在长期的视角来思考，往往能更清晰地把握趋势的方向。

　　在我看来，投资既是一份工作，也是生活的一部分，只有采取“长期主义”的态度才能从容应对，才能看清事物本质，从而抓住主要矛盾。具体来说，A股的“长期主义”要求投资者从产业发展、企业经营角度去思考，把握客观事物的发展规律，保持进化从而实现自我超越，而最终的贯彻与执行又落实到人，具体而言就是企业家的格局。因此，投资的真谛是选择与伟大企业同行，做时间的朋友。

　　基金经理简介：邱璟旻，广发基金成长投资部基金经理，11年证券从业经历，5年投资管理经验，管理广发新经济、广发聚丰、广发优势增长。银河证券统计显示，截至9月18日的最近一年，广发新经济以87.64%的收益率在473只偏股型基金(股票上下限60%-95%)中排名第6；过去三年、过去五年的累计收益率分别为111.43%、163.87%，获得银河证券三年期、五年期五星评级评价。

　　透过K线看企业核心价值

　　建信基金权益投资部执行总经理陶灿

　　回顾2020年过去的三个季度，无论是新冠疫情引发的全球社会现象，还是资本市场走势，依然给我们一种不真实感，一切都在年初的预期之外。所幸在纷繁芜杂的现象表面之下，我们依然秉持着投资的第一性原则，致力于寻找各行业最有竞争力的公司，从组合成绩来看，对有竞争力企业的关注和配置，依然是我们股票投资收益的核心来源。

　　疫情对于实体经济而言，其实质作用不亚于一场供给侧改革，汰弱留强，在复工复产阶段，竞争力强的公司，经营恢复好于行业，从而获得行业更多的份额。

　　实际上，从2016年供给侧改革经济政策实施以来，各行业营造的优胜劣汰的市场竞争环境，让行业头部公司从业务开拓、公司盈利、市值规模各环节脱颖而出。我们统计了各行业头部公司的净资产收益率(ROE)水平，从2016年以来，各行业前四分之一公司ROE稳定居于较高水平，而其他四分之三公司则出现较大下滑。

　　中长期看，好的盈利驱动了股价k线的上涨。而对于短期k线涨跌，我们更应该关注k线背后的公司到底怎样，是不是具备较强的竞争力获得市场份额和产业链价值。

　　毫无疑问，供给侧改革避免了劣币驱逐良币现象。让更注重环保投入、人力资源、产品标准、专利产权的企业获得更为持续的市场环境，通过正当竞争收获市场份额和产业链价值。在企业经营趋势向上的同时，通过资本市场的传导，获得更高的公司市值规模。所以更好的投资机会应该聚焦在更有竞争力的企业身上，在淡化k线波动的同时，我们更应该把精力聚焦到分析企业竞争力层面，或者更为确切的说，资本市场上大家讨论的阿尔法，其实质就是公司的竞争力。

　　众所周知，我国经济近五年一直处于“三期叠加”状态，经济的内生动能更多迸发于结构性层面。在经济结构转型、产业升级阶段，资本市场上的机会也更多体现为结构性机会。如果用一句话来概括就是：用科技创新的手段，实现产业升级的目标，让居民可支配收入增加，最终实现消费升级目的。更明确的关键词就是科技创新、产业升级、消费升级。

　　在实际的投研过程中，我们的确也发现了一大批制造业企业，正通过科技创新的手段，提升产品性能和品质，实现了国产替代，乃至打入国际市场。科技创新不仅仅是经济结构中的短板行业，更多的是各行各业以研发创新为驱动力，提升产业在全球产业链中的竞争力。

　　科创板从2019年开板以来，累积融资超过2500亿。科创板的六大行业：新一代信息技术、生物医药、高端装备制造、节能环保、新材料、新能源，融资的主要用途主要放在资本开支上，这些行业的资本开支大部分对上游的工业控制、自动化、智能化设备要求较高，直接拉动了先进制造业景气上行。在今年疫情冲击下，制造业投资有个位数增速的下滑，但先进制造业投资增速已经接近持平。

　　产业升级在实实在在的发生，消费复苏依然在路上。展望四季度，我们把投资的主线放在产业升级(先进制造业升级)、消费复苏上，如果按照新旧产业划分，则是传统产业的份额集中主线、新兴产业的成长兑现上。特别是经历前三季度流动性驱动的估值提升行情后，接下来盈利能否跟上是关键，也正好契合了在复工复产阶段，盈利驱动逻辑成为市场选股主要抓手。

　　当然，不可避免的是，由于估值的整体提升，不少个股在盈利尚未恢复，或者尚未加速的情况下，估值已有一定程度透支，此时市场波动也大概率放大。四季度的股票投资，我们将是在一个波动加大的市场，寻找成长及时兑现、竞争力在持续加强的公司，这将构成我们组合的核心品种，并力争为持有人创造阿尔法收益。

　　基金经理简介：陶灿先生，建信基金权益投资部执行总经理，硕士。2007年7月加入建信基金，历任研究员、基金经理助理、基金经理、资深基金经理、权益投资部总经理助理兼研究部首席策略官，现管理建信改革红利、建信现代服务业、建信高股息、建信新能源等多只权益基金。

　　瞄准确定性投资机会坚守新兴产业的优质公司

　　上投摩根副总经理、投资总监杜猛

　　今年上半年，新冠疫情的全球蔓延对经济活动造成了较大冲击，资本市场也随之大幅震荡。随着疫情的逐步缓解，二季度经济活动开始恢复，市场也重回上升趋势，医药、消费、科技等行业持续上涨。回顾年内操作，我们基于长期成长的选股逻辑，重点投资了新兴产业中的优质公司，并在上半年获得了较好的投资收益。

　　展望未来，疫情对市场的影响将逐步减弱。从目前的状况看，国内疫情虽然有所反复，但仍属可防可控，而海外疫情还在继续，仍需跟踪事件发展。未来，全球经济会受到多大的影响将与疫情持续时间密切相关，我们也将对此持续关注。虽然全球经济在今年将受到较大的挑战，但我们并不悲观。

　　原因在于，目前A股整体估值依然较低，无论是与国内大类资产比较还是与海外证券市场比较，A股的估值都具备相当的吸引力。更为重要的变化是，近期，国内理财产品的收益率持续下降，权益市场成为争取较高收益的主要途径，未来，A股在大类资产配置的比重有望不断提升。因此，我们看好A股未来较长一段时间的表现，伴随着市场不断规范化、国际化和法制化，A股或将变得更为稳健。

　　三季度以来，成长股经历了较大回调，其主要原因在于前期涨幅较大。我们认为，未来市场还应重点关注公司业绩，而非只看估值。过去两年机构的收益率非常高，年化回报能达到50-70%，如此高收益在未来不太可能持续，投资者应降低预期收益率。明年投资的α收益要看估值和业绩的匹配性，典型代表如近期的光伏行业，景气度向上、估值低、且业绩好；又如电动车行业，在较长时间维度下，其估值可以接受；还包括软件行业的龙头公司，这些企业行业地位很高，但是估值区间波动也较大。而且估值的评估还要看大环境，即便业绩正贡献，但如果估值收敛也可能无法获得超额收益。

　　对于明年市场的判断，形势可能会和2012年类似，指数整体走弱，只有一小部分个股上涨。而在分化的背景下，投资强调自下而上和个股精选，通过行业配置的思路进行选股。具体到选股标准，重点关注三个方面：一是行业景气度上行的公司；二是估值和业绩匹配的公司；三是挑选行业中地位较强势、基本面较好的公司。

　　从目前来看，未来我们较为看好以下几个方向的投资机会：

　　第一是光伏，这一行业目前可能已经进入到爆发式增长的前沿。中国基本上已占据了全球光伏产业链的龙头地位，市场占有率达到80%-90%，通过投资中国的光伏企业，能够充分享受到全球光伏发展的红利。

　　第二是电动车，特斯拉目前的市值已经达到3600亿美元，是丰田汽车的两倍左右，这代表电动车大概率是未来出行的大趋势。我们认为，随着电动车的发展，行业可能会进行一个重新定义，包括整个产业链的重塑，在此过程中会迭代产生出很多新应用，也会创造出很多价值。中国的电动车企业在全球的竞争格局中，处在一个比较有利的位置，很多企业在全球的排名或市占率均位居前列。未来，随着行业的发展，中国的电动车企业将有较大的成长空间。

　　第三是5G，很有可能会改变我们的通讯方式，但主要带来的是数据量的提升。而5G发展带来的影响，不仅是换手机，包括在未来互联网方面，也可能会带来很多应用，我们也将密切跟踪5G产业的发展方向和变迁。

　　基金经理简介：杜猛，上投摩根副总经理、投资总监、基金经理。2007年10 月起加入上投摩根基金管理有限公司，先后担任行业专家、基金经理助理、基金经理、总经理助理，国内权益投资一部总监兼资深基金经理，现担任副总经理兼投资总监。自2011年7月起担任基金经理，现任上投摩根新兴动力混合型证券投资基金及上投摩根中国优势证券投资基金基金经理。

　　轻指数，重结构——市场回顾与四季度投资展望

　　摩根士丹利华鑫基金助理总经理何晓春

　　2020年在海内外疫情的冲击下，全球资本市场波动加剧，A股市场一季度也历经大起大落。得益于疫情暴发初期，国内开展快速有效的防控，国内复工复产速度快于全球，经济率先复苏，A股市场在基本面的支撑下，叠加增量资金的配置需求，3月以来不断上涨，让不少A股投资者获得了可观的回报。

　　疫情冲击下，国内政策出现调整，疫情对不同行业的影响也出现了分化，所管理基金在组合构建方面及时进行了调换。具体来说，疫情影响下医药行业景气度提升，一季度增加了对医药行业的配置。必选消费受疫情影响较小，业绩确定性较强，同步增加了对必选消费的配置。同时对金融板块进行了较大的减配。

　　二季度经济开始持续复苏，通过跟踪中观数据结合产业政策方向，重点筛选出具备高景气度的科技板块，增加了对科技板块的配置。7月中旬以来，相对高估值板块出现震荡调整，而低估值板块有所上涨。增量资金流入边际减弱，外部风险持续扰动，组合配置上较前期更加均衡。

　　而从公司权益投资团队整体来说，年初以来旗下权益产品取得了较好的收益，主要原因是我们重视对各行业基本面的深入研究，选择景气度较高、业绩确定性较强的行业进行配置。

　　展望四季度预计市场整体将维持震荡格局，组合管理重点在于做好行业及风格配置。

　　积极因素来看，国内经济持续复苏，企业盈利逐季改善，基本面有较好的支撑。股市政策层面，资本市场处于政策改革的积极周期，持续提振A股市场活跃度，有利于提升市场参与者的风险偏好。“十四五”规划制定在即，产业政策的出台对A股相关行业也有较大的促进，存在较多主题性投资机会。基本面的持续修复叠加政策面的利好释放，对A股有较强的支撑。

　　消极因素主要体现在外部环境不容乐观，美国大选存在不确定性，欧洲二次疫情对经济复苏的冲击等，均不断打压投资者的做多热情。其次，今年以来，A股、美股中部分板块取得了不错的涨幅，核心驱动因素边际弱化，部分行业估值处于相对高位，短期进一步上行受到制约。

　　整体来看，短期市场大幅上行难度较高，市场更多的是结构性的机会。四季度后期，预计伴随美国大选落地及疫苗的研发进展，市场预期可能更加乐观。节奏上四季度A股市场可能是前期震荡，后期偏乐观。

　　四季度可重点关注以下几个方面。

　　一是业绩确定性较高、行业长期维持高景气度的消费医药科技行业，关注行业调整布局的机会。中长期来看，这类行业基本面向好的确定性更高，市场调整过程中，估值如果回到比较合理水平，值得把握其配置机会。科技板块从7月以来持续调整，长短利率上行对估值的压制边际转弱，外部不确定因素等利空逐步被消化，景气度较高的消费电子、新能源概念的配置机会也值得关注。

　　二是经济复苏受益方向，可重点关注顺周期的制造业和可选消费，伴随海内外经济的共振复苏，中游制造及可选消费需求改善，盈利能够不断修复，重点关注家电、汽车、工程机械、建材及化工行业。

　　三是积极布局“十四五”规划政策导向下相关产业的主题性投资机会。整体来看，四季度市场影响因素较为复杂，轻指数的同时，配置上将重点关注结构性的机会。

　　(作者何晓春系摩根士丹利华鑫基金助理总经理、权益投资部总监兼基金经理)

　　周期永不停息变化才是不变的

　　泰达宏利投资副总监刘欣

　　2020年对市场影响最大的因素莫过于新冠疫情，对全球各国均产生深远影响，其对经济影响之大，持续时间之长，蔓延性之广，乃至对地缘关系的影响均超出预期。

　　全球股票市场伴随新冠疫情暴发在一季度均表现不佳。而为应对疫情对经济冲击，全球各国的宽松货币政策带来的对股票市场的向上冲击也在二季度超出预期。随着国内疫情率先得到控制，影响逐渐降低，各地陆续复工复产，各项经济指标均有所恢复，叠加相对温和的货币环境，尽管中间伴随一定震荡，但A股整体依然延续2019年的持续上行格局。

　　从结构上看，外资青睐的大消费、受益国外疫情的医疗设备、支持国家经济转型的科技股涨幅较大，而低估值股票持续滞涨。从全球来看，资本市场给予确定性增长的消费、高景气度的科技很高的溢价，已经达到历史较高水平，越来越多的投资者认为持续高景气和全球宽流动性可以摆脱估值的束缚，此现象仍值得警示。

　　从三季度看，如我们之前季报所考虑，市场呈现一定风格切换态势，高估值科技医药乃至消费出现一定回撤，低估值金融周期具备超额收益。海外市场方面，美股在三季度出现明显波动，前期领涨的代表成长的纳斯达克指数回撤明显，而传统行业的道琼斯指数相对抗跌，此格局与A股同步。

　　关于市场，我们的思考有以下几点思考：

　　首先，股票的期间回报可拆解成期间估值变化与期间公司基本面变化。

　　就短期来看，前者的是决定性的，后者几乎影响很小，前者受资金结构，基本面远期预期变化等多方面影响，难以琢磨；而就长期看，后者是决定性并且可研究的，对于多数企业，盈利、净资产是持续向上的，对于好企业更是如此，而前者估值是一个整体均值恢复的过程，在时间平均上讲是随着时间增加而影响趋向于零的。

　　因此我们投资最相对确定的结果应该是来自长期持有基本面好的股票、基金，获得其基本面的收益，而投资最不确定的是短期博弈行为。但在实际生活中，我们观察到很多的投资者，无论个人投资者还是部分机构投资者，仍然在受情绪驱动，注重短期估值投机博弈，不能自已。

　　当然，反过来讲，这也为坚持研究的投资者提供了持续的超额收益来源。我们的收益来自合理的承担波动去获取资产自身的回报，而不是妄图消灭波动，寻找判断短期估值变化的“圣杯”做无风险套利，这个理想很美好，但是很难做到，也没见到有人做到。

　　其次，正如霍华德马克斯的名着《周期》所言，周期永不停息，变化才是不变的，而周期每次都是过度的，市场从不会停在均衡位置上，而是在极端之间大幅摆动。而市场中资金结构的差异，决定了周期摆动的幅度和时间长度。

　　在今年科技消费持续提升估值和低估值股票持续滞涨中，不免有各种投资者不断提出怀疑，也有人持续看多，而我们认为既要认同周期总会有反转的时候，树不可能长到天上，不能盲目被市场情绪驱动；同时也要承认趋势的力量，不能在交易中过于左侧，享受适度估值泡沫，控制向上风险。

　　展望未来，尽管市场出现一些波动，在资产配置上，我们维持当前A股具备长期配置价值的观点。估值上看，沪深300市盈率约15倍，处于历史中枢，但是由于周期受投资者行为影响，总会过度而非停止在平衡态，因此我们依然维持相对看进一步估值提升，但可能结构上出现重大改变，原来滞涨的低估值股票可能更具短期潜力。

　　当前A股龙头企业ROE仍保持在15%以上，基本面上仍是全球少有的优质资产。而债券等其他资产当前收益率较低，相对排序在股票之后。就短期而言，四季度一些大盘股IPO可能会对资金形成分流，需密切关注。

　　风格上，我们仍维持以往相对看好绩优蓝筹股的观点，其核心支撑仍来自于外资长线资金的持续流入改变A股资金结构，促进估值修正，以及资管新规下大资管行业非标转标影响。但短期美股的大幅波动可能造成流动性困扰，对外资持仓较重的绩优蓝筹形成短期冲击。我们依然提示关注传统低估值行业在年底的投资机会。

　　根据研究，当前无论中美，高估值新兴行业对低估值传统行业的估值差都到了历史极值位置，随时可能酝酿短期尖锐的估值反转，极端情形可能类似2012或2014年底，通常此类风格切换发生在四季度。在过去两年，低估值策略持续跑输高盈利和高成长行业。同过往几个季度的我们基金季报观点相同，我们重申A股主要风险来自美股过高的估值下杀带来的潜在金融危机风险，这一情况在今年一、三季度明显有所展现，未来预计此风险会逐渐缓释。

　　从下半年角度看，看好的顺序依次是低估值股票、高盈利消费、科技成长；就长期看，看好顺序为高盈利消费、科技成长、低估值股票，其中科技成长类受技术进步和风险偏好影响，在个体选择上有较大的选股难度，需要持续的研究跟踪。

　　最后，我们也建议投资者多翻阅关于投资历史的书籍充实自己。每天看盘做交易既不能增长知识，也不利于心态稳定，学习到东西很少；而翻阅历史，会让人在短时间内学到更多经验，透过统计结果看到事物的本质，而非眼前的纷繁。当你阅读长期的历史，才会明白投资到底收益来源是什么，才会在投资选择中去伪存真，才会在投资遇到波动时心怀信仰去持有，最终到达胜利的彼岸。

　　我们看到太多的投资者，看对了结果，却输在了过程不能坚持，而不能坚持的本质原因在于并未充分理解自己的投资，或者高估了自己的风险承担能力。(文中数据截至2020年9月25日)

　　作者简介：刘欣，泰达宏利基金投资副总监、基金经理。CFA，13年基金从业经验；清华大学理学硕士，长期从事股票与量化投资研究工作。

　　（文章来源：中国基金报）