中信证券明明：怎么理解结构性流动性短缺的货币政策框架

　　 货币政策执行报告补充中提到的结构性流动性短缺的货币政策框架引起市场关注。我们认为，应该从政策框架的角度而不是从具体操作的角度来理解。坚持结构性流动性短缺的货币政策框架并不意味着央行将收紧流动性。

　　结构性流动性短缺框架由来已久。2020年9月15日《中国货币政策执行报告》补编第二部分提到“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”，源于2004年银行中国人民共和国货币政策部主任孙国峰，撰写的论文。后来，孙国峰又在2012年出版的《第1排：中国金融改革的近距离思考》中对框架进行了讨论，2017年《比较》第四辑《结构性流动性短缺的货币政策操作框架》中对它的讨论更为完整。本《中国货币政策执行报告》补充的制定是货币政策操作框架描述的延续。

　　结构性流动性短缺的框架有利于央行发挥调控作用。“结构性流动性短缺”可以理解为银行中部通过法定存款准备金制度创造的银行体系中的“流动性短缺”。银行人民银行提出的结构性流动性短缺的货币政策操作框架是在结构性流动性短缺的前提下保持适当的法定存款准备金率，通过每日公开市场逆回购操作提供短期流动性并持续培育短期政策利率，通过每月MLF操作提供中期流动性并持续培育中期政策利率。

　　分析流动性需求和供给的对比，可以将2007年以来人民银行流动性管理操作框架分为四个时期：(1)2007-2011年，外汇快速增长占被动流动性和结构性流动性过剩；(2)2012-2014年外汇持有量增长受阻，被动流动性供给不足。人民银行采取降低法定存款准备金率，在公开市场回归资金的操作进行流动性管理，结构性流动性过剩和不足。业务框架的过渡阶段；(3)2015年至2018年第一季度结构性流动性短缺操作框架下的特点；(4)自2018年第二季度以来，流动性需求在结构性流动性短缺的框架下得到合理适度降低，通过公开市场操作进行中短期流动性供给，将整体流动性维持在合理充足的水平。

　　坚持结构性流动性短缺的货币政策框架，应该从政策框架角度来理解而非从具体操作角度来理解。2015年之前，流动性的主要渠道是被动增持外汇。在这种背景下，央行只能通过提高存款准备金率和重返资金；进行对冲。2015年后，央行流动性投放的主动性有所增强。因此，从框架来看，结构性流动性短缺框架是流动性投放渠道本身发生变化后自然形成的，央行，的日常操作包括公开市场净投放，甚至适度的RRR减持，都是维持这一框架运行的操作。

　　坚持结构性流动性短缺的货币政策框架，并非意味着流动性要大幅收紧。《货币政策执行报告补充》在“LPR改革促进利率双轨问题解决”部分提到结构性流动性短缺框架。事实上，在这一货币政策框架下，LPR改革是为了实现利率趋同而推进的，即这一框架是利率趋同的前提。因此，我们无法理解收紧流动性以创造短缺环境的必要性。从货币市场目前的利率水平来看，货币政策已经恢复正常，流动性以结构性短缺为特征。结构性流动性短缺的框架不排除RRR减持。RRR减持和公开市场操作都是结构性流动性短缺框架下的操作。