中泰证券资管：“恐高”提示接二连三 热门赛道为何依然“拥堵”？

　　 谨慎和看空最初是a股卖家研究报告的一个主要特征。然而，有趣的是，在最近的报告中，恐高现象逐渐增加。

　　第一类恐高提示，针对热门板块估值破纪录的本能警惕。关于其中最直接的事情是银河证券战略团队。自上个月以来，它发布了许多关于高消费股票估值的建议。总的思路可以概括为：啤酒，白酒，调味品和乳制品在食品和饮料达到新高，自2008年以来，创纪录的高估值充分反映了良好的跟踪效益。用长期的好记录来“粉饰”消费类股的短期过热风险是有误导性的。

　　另一类恐高提示源于对流动性边际变化的观察。正如招商证券战略报告中提到的，随着各种经济数据的加速恢复，美国， 美联储扩张行为作为全球“龙头”已经分阶段结束。美国股市和a股市场都面临着流动性驱动市场即将结束的局面，因此估值性价比将再次成为市场考虑的重要因素。

　　还有一类恐高提示，源于对海外案例的对比研究。国信证券在战略报告中提到，1999年底，美国几家主要消费公司的估值达到历史最高水平。从2000年到2010年，许多公司的净利润实现了大幅增长，但股票价格十年来几乎保持不变。换句话说，从历史经验来看，它完全可以出现在很长一段时间内，当企业利润大幅增加甚至翻倍，但股价却没有上升到消化估值的时候。

　　 你可能会想，为什么尽管局部区域的过热是显而易见的现象；提示，高估值的轨道仍然“拥挤”，而不管高估值、流动性的边际变化或海外案例。

　　 事实上，短期估值并不是决定股价的最重要因素；尽管事后会被认为是极不合理的，但“从线上"开始看估值和亏损”的情况在中外股市一再出现。

　　 去年，轰动一时的《招商证券报告《“抱团”启示录：那些年我们一起抱过的团》指出，无论是20世纪70年代美国的“美丽50”、2007年的a股金融泡沫，还是2015年的信息技术泡沫，一旦“抱团认购”的正反馈被触发，“只要突破合理的估值区间，估值就会变得不重要就行。”

　　 在某些情况下，甚至会有新设条件让高估值合理化(例如，基准估值法，美国，同行业的市值是什么，那么a股行业也可以作为基准)。

　　 此外，持续的高估值现象并不完全是由投资方驱动的，产品发行是其背后的另一个驱动力。

　　 当某个基金产品能够持续排名较高时，基金经理将被所在机构视为主要营销对象，发行新产品或管理较大规模的股票产品。为了保持持仓风格的稳定性和路径依赖性，资金对新产品、新订阅和新管理的最佳选择是购买原产品的持仓，从而形成“好业绩——订阅新产品，净产品订阅——购买原持仓——较好业绩——发行更多产品”的正反馈。自2019年以来，一些行业的牛市和爆炸性基金的发行形成了一个积极的循环，这可能是这条道路的真实写照。

　　 基于此，即使当前市场有更多关于当地高温的警告，你仍然可以找到一些行业高估值溢价的逻辑合理性。然而，在这一点上，我们想借用上述《“抱团”启示录》报告的一个结论作为对——的提醒。当一些流行的、吸引人的和完美的概念取代了“业绩评估”的基本投资框架时，我们需要特别小心。

　　 高质量轨道上的冷漠和高估值是不正常的，批判的态度是投资的好朋友。