招商宏观谢亚轩：A股继续从流动性驱动进入基本面驱动

　　一、九月宏观预测和资产配置建议

　　(一)九月宏观经济指标预测

　　　　(二)下一阶段资本市场的逻辑和风险

　　中期逻辑渐近拐点：中国经济保持上行，工业品价格和企业利润趋于修复。货币-信用框架则处在“紧货币宽信用”阶段，这都指向债熊，股慢牛。但应关注PPI环比回落或社融见顶的信号(2020M10至2021Q1)，这可能触发市场拐点。当然，资本市场改革、居民财富结构优化、中国经济升级等中长期力量仍然存在，但都需要短期因素来触发。

　　大类资产预期：

　　1、A股：继续从流动性驱动转向盈利驱动，关注当前盈利改善明显的高端装备制造、消费板块中的农业与医药，以及PPI回升带来的周期行业盈利改善。

　　2、10年期国债收益率：中枢上移，年内区间2.75至3.10，中美利差可能趋于收窄。

　　3、美元指数和商品：美联储保持宽松，美元指数下行，油价回升，黄金仍有空间。

　　风险提示：

　　1、国内经济运行更应关注经济指标的环比变化、特别是PPI、社融与企业中长期贷款。

　　2、美国经济趋于修复，可能会形成美联储正常化的预期，进而导致美元短期强势。

　　3、美国大选之前地缘政治风险频发，包括科技企业制裁、局部政治和军事冲突等。

　　(三)下一阶段大类资产配置建议

　　二、资本市场表现回顾

　　(一)股债月度表现回顾

　　　　1至3月：疫情爆发经济失速，1季度实际GDP下降6.8%；CPI于1月见顶回落，PPI于2月见顶回落，货币政策于2月开启宽松，资产价格表现为“衰退”。

　　4月：经济增速回升、价格水平下降、货币政策宽松，资产价格表现为“复苏”。

　　5至6月：5月4日债市开始调整，5月25日股市启动上行：一是国内经济增速回升，PPI见底回升。二是货币政策收敛，债市产生“退出恐慌”， 股强债弱对应时钟“过热”。

　　7至8月：7月上旬股市加速上行、债市情绪悲观，股债两极分化激发部分机构的再平衡；美股高位震荡，导致股市回调、债市反弹。但经济回升、盈利改善、政策渐进收敛的中期逻辑没有变，8月股市实现“慢牛”，债市继续偏弱。

　　(二)A股市场风格

　　　　近期：中国股市继续从流动性驱动进入基本面驱动，叠加制裁事件，科技与消费逐渐拉开距离。美国仍然依赖流动性宽松，科技股持续新高。

　　短期：工业企业利润仍将保持向好趋势，结构层面上装备制造(电子、汽车、机械)、农副食品、医药制造等领域相对突出；能源和原材料行业利润修复需要等待大宗商品价格进一步向上突破。

　　中长期：前沿技术、高端装备始终是核心资产，研发投入强度选股策略持续有效。

　　(三)债券收益率

　　　　全球：美联储宣布新的政策框架，关注“最大就业缺口”与“平均通胀目标”，延续宽松。全球景气预期明显好转，CRB等大宗商品价格指数持续上行。但美国经济好转可能逐步带来美联储宽松预期的变化。

　　中国：经济仍持续上行且相对领先，但与海外的差距将逐步缩小，中美利差逐步收窄。基本面支撑10年期国债收益率中枢上移，但参考去年两次峰值，预计年内2.75至3.10。

　　(四)美元、美股和大宗商品

　　　　8月美元指数从93.5降至92.2.8月27日美联储宣布新的政策框架。美国持续上行。CRB指数加速上行，但原油价格升幅偏弱。8月7日金价大跌，随后进入1920至2010的区间。

　　三、下一阶段经济与政策分析

　　下一阶段分析与展望：分析框架

　　　　(一)1。 景气持续修复，小微企业和就业低迷

　　　　8月PMI指数显示经济景气持续向好，经济增速上行具有一定持续性。其中制造业受到国内新订单持续提升、需求修复和全球景气度明显好转的提振；服务业扩张加速，新订单也有小幅提升；但建筑业扩张放缓。不同规模企业仍呈分化趋势，小型企业收缩程度加重，同时就业的改善也较为缓慢。

　　2。 海外景气度同样趋于修复

　　　　海外PMI数据：欧美制造业PMI普遍加速扩张，仅法国跌回枯荣线下，主要是裁员规模扩大和新订单增速不及预期所致；但印度和巴西等疫情持续严峻，存在不确定因素。

　　下一阶段中国经济增长的主要动力，除了国内已有政策的进一步见效，可能就是全球经济复苏进而带动外需持续向好。制造业投资和居民消费依靠市场自发的力量，目前需要国内大循环和内外双循环相关政策进一步排除障碍。

　　3。 盈利持续修复，但存在结构分化

　　　　工业企业利润仍将保持向好趋势，但结构层面上高端装备制造(电子、汽车、机械)、农副食品、医药制造等领域相对突出。能源和原材料行业的利润修复，则需要等待原油等大宗商品价格进一步向上突破。

　　(二)CPI趋于回落，PPI可能加速上行

　　　　CPI:基数因素贡献将从8月之后快速下降，这决定了年内CPI仍将下行。但短期内供给冲击、消费需求修复、农产品供应偏紧且价格趋于上行等因素，导致新涨价因素贡献持续为正。综合之下CPI温和下降。

　　PPI:继续收窄降幅，国内动力在于经济保持扩张；国际因素在于全球经济趋于复苏，CRB指数持续上行。

　　原油和工业品：原油保持上行趋势但斜率有所减小，8月开始突破45美元/桶；CRB指数持续上升至393。国内工业金属8月总体保持强势，仅最后一周有一定波动。

　　国内农产品：受到汛情、进口减少等供给冲击，6与下旬以来农产品批发价格200指数从111.3持续升至122.2，其中蔬菜价格上行趋势明显，猪肉批发价则是从7月中旬以来保持48元/kg的高位运行。

　　(三)1。 货币—信用分析框架

　　　　货币—信用分析框架：

　　货币维度：OMO、MLF、LPR仅起到信号作用，同业存单利率更有效。

　　信用维度：M2、社融增速及其结构。

　　宽货币+紧信用：利好债券，股票熊转牛——相当于“衰退”

　　宽货币+宽信用：利好股票，债券牛转熊——相当于“复苏”

　　紧货币+宽信用：利空债券，股票牛转熊——相当于“过热”

　　紧货币+紧信用：利空股票，债市熊转牛——相当于“滞胀”

　　2。 紧货币仍然继续

　　　　国内货币政策正常化继续推进，没有市场化利率的调整，银行同业存单利率趋于上行，货币政策总体为“紧”。

　　8月6日“二季度货币政策执行报告”发布 ，主要基调是“回归常态”和“精准滴灌”。1。 下半年经济增速有望回到潜在增长水平；2。 物价涨幅总体下行，不存在长期通胀或通缩的基础。3。 货币供应量和社会融资规模将保持合理增长。4。 继续发挥结构性工具作用，直达实体经济，支持就业、涉农、小微企业、民营企业和受疫情影响较重行业。

　　3。 宽信用还能持续多久？

　　　　8月以来政府债券发行有明显回升，地方政府债发行的增加也带动了信用债，预计8月M2同比增速回升至10.8%，社融增速也将保持上升。但以当前如此低的超额备付金率，家庭和非金融企业可能已没有进一步扩表的空间，政府虽有扩表空间，但运用的时点目前难以确定。因此预计后续社融上升的空间会非常狭窄。

　　(四)1。 美联储扩表力度边际放缓

　　　　美联储扩表的影响：从3月11日3.9万亿扩表至8月26日的6.3万亿增幅62%；对应从3月23日低点至8月31日，纳指反弹72%，道指反弹53%。黄金价格从1650美元/盎司升至2000美元/盎司涨幅21%；银价从17美元/盎司升至28美元/盎司涨幅65%。

　　但8月26日美联储持有资产回落至6.31万元，呈现出边际放缓迹象。近期仍需要关注，随着美国经济的复苏，美联储开启货币政策正常化的时间点。

　　2。 外资流入是趋势还是短期因素？

　　　　中长期逻辑：从保持国际收支平衡的角度来看，未来中国的经常账户顺差将趋于缩小，非储备性质的金融账户保持顺差扩大，对应着人民币国际化的适度推进，证券投资项将持续流入，外资增持人民币债券将在一定程度上压低其收益率。

　　短期逻辑：发达经济体继续维持宽松货币政策，中国率先推进货币政策正常化，中美利差仍然保持相对高位。

　　(五)居民财富结构优化，是趋势还是冲动？

　　　　总体来看，居民财富的重新配置主要还是滞后反映资本市场的走势，并没有中长期的趋势性。滞后约1个季度。

　　2018年下半年至2019年上半年居民存款占境内存款的比重上升，非银金融机构存款占境内存款比重下降，可能反映了股市低迷的情况。2019年下半年至2020年年初有所缓和，滞后反应2019年1季度的股市向好。2020年7月之后则是又一次滞后的反应——A股4月开始向好。

　　（文章来源：轩言全球宏观）