兴证策略王德伦：A股市场盈利增速可能开始进入上行区间

　　总体判断：二季度A股市场盈利触底回升

　　——从2003年以来A股市场15年的盈利周期可以看出，大约12-14个季度是盈利的一轮周期。上轮盈利周期从2016年Q1开始，在2017Q4开始进入下行阶段，在2018Q4见底。突发事件冲击使得2020Q1盈利增速出现大幅回落。随着疫情基本控制，复工复产全面推进，经济数据V型反转，疫情对经济的影响逐渐平复，二季度A股市场盈利触底回升，A股市场盈利增速可能开始进入上行区间。

　　全部A股盈利增长概况：非金融非石油石化企业利润增速转正，费用率下降，经营性现金流有所改善

　　——整体增速及毛利率：非金融非石油石化企业利润增速转正。全部A股、A股除金融、A股除金融石油石化的2020Q2单季度归母净利润同比增速分别为-13.13%、-2.81%、7.89%，较2020Q1均显着上升，其中非金融非石油石化企业利润增速已经转正；单季度营收增速在2020Q2分别为2.85%、1.42%、7.60%。单季度毛利率在2020Q2分别为32.78%、18.60%、18.61%。周期制造相关行业毛利率在二季度多有提升。

　　——利润表拆解：费用率、公允价值变动收益影响大。非金融非石油石化企业2020Q2的三项费用合计同比下降2.1%，三项费用率降至10.4%，低于去年同期水平。二季度资本市场表现较好，上市企业公允价值变动收益大幅增加748.5%，带动二季度上市企业净利率大幅增长7.7%。剔除投资收益对净利润的影响后，净利润增长4.1%，主要由费用率下降引起。

　　——ROE拆解：杠杆率导致ROE上升，净利率、资产周转率与去年同期持平。全部A股剔除金融石油石化的2020Q2单季度ROE为2.58%，单季度ROE大幅修复。导致ROE变动的主要因素是杠杆率的变化。2020Q2非金融非石油石化企业的单季度杠杆率为62.91%，已经高于2019Q2同期，达到2015Q3的水平。2020Q2非金融非石油石化企业的净利润率和总资产周转率分别为6.67%和14.34%，与去年同期持平。考虑到各项政策开始落地发力、货币政策更加注重精准导向，未来净利率、资产周转率有望企稳回升。

　　——产能投放与库存：在建工程增速6个季度以来首次反弹，制造业部分行业可能部分进入补库存阶段。2020Q2扣除石油石化后的制造业的在建工程同比增速为5.91%，为6个季度以来首次反弹；固定资产同比增速分别为4.81%，较上个季度有所回升。营收大幅增长，存货增速保持稳中略降，制造业部分行业可能进入补库存阶段。2019Q1以来存货同比增速处于上升区间，2020Q2存货同比增速5.79%，略低于2020Q1。与此同时，剔除2020Q1疫情短暂冲击的影响，2019Q2以来，营收增速逐渐进入上行区间，表明制造业部分行业可能进入补库存阶段。

　　——现金流情况：二季度经营现金流有所改善。非金融企业中，单季度经营活动现金流净流量为正的公司占比和经营活动现金净流量超过净利润的公司占比在2020Q2分别为72.8%、58.5%，较前一年同期都有较大提升，显示二季度企业经营情况改善明显。

　　创业板：2020Q2净利润率仍然高于整体非金融企业，并购贡献的盈利增速小幅上升

　　——整体情况：利润增速与收入增速大幅回升。2020Q2创业板单季度可比口径的归属母公司股东净利润同比增速为39.28%，单季度扣除非经常性损益后净利润同比增速分别为43.07%，单季度收入增速分别为8.56%，单季度毛利率32.00%，相比2019Q2均显着上升。创业板毛利率水平进一步回升。创业板2020Q2单季度毛利率为32.00%，连续三个季度回升，是2016Q1以来的高点。

　　——ROE情况：创业板ROE回升，与整体非金融企业之间差距收窄。创业板2020Q2的单季度ROE为2.60%，滚动4个季度的ROE为2.37%，较2020Q1小幅上升，为2018Q4以来的高点。A股非金融类企业滚动ROE在2020Q2继续下降，为6.51%，创业板与整体非金融企业ROE之间的差距有所收窄。另一方面，创业板2020Q2净利润率仍然高于整体非金融企业，两者差距进一步扩大。

　　——并购贡献的盈利增速小幅上升至接近3%。2020Q2根据并购增长法估算的并购贡献的净利润增速为2.93%。根据商誉增长法估算的并购贡献的净利润增速分别为-2.13%；平均后为0.40%。未来再融资条件放宽，并购对创业板盈利贡献程度有望继续提升。

　　分行业来看：周期制造相关行业单季度毛利率普遍提升

　　——除银行和农林牧渔行业外，其他行业归母净利润增速在2020Q2多有回升。受疫情冲击影响，多数A股行业在2020Q1利润增速大幅下滑。二季度疫情全面控制，经济企稳回升，多数行业利润增速回升。二季度银行业归母净利润增速为-23.7%，净利增速由正转负。受猪肉价格环比下降影响，二季度农林牧渔行业利润增速为158.5%，较2020Q1下滑，但利润增速在所有行业中依然排名较高。

　　——中游原材料和中游工业品表现较好。受疫情期间生产活动短暂停滞影响，中游原材料和中游工业品在2020Q1的归母净利润增速和营收增速均出现一定程度的下滑。二季度复产复工全面推进，赶工因素叠加经济企稳回升，中游原材料和中游工业品等周期制造行业业绩回暖，2020Q2毛利率稳步增长。建材、电力及公用事业、电力设备及新能源、机械等行业的2020Q2归母净利润增速大幅上升，由负转正。基础化工、建材、机械和建筑等行业的2020Q2营业收入增速上升幅度也较大。未来随着经济企稳回升，制造业进入补库存阶段等，中游原材料和中游工业品利润和收入增速有望进一步增长。

　　——下游消费行业中汽车、食品饮料和医药等行业表现较好。汽车在2020Q2归母净利润增速和营业收入增速均由负转正，且单季度增长幅度较大，行业景气度较高。食品饮料和医药行业在2020Q2单季度的归母净利润增速均在两位数以上，增长确定性较好。未来随着消费进一步复苏，下游消费行业业绩有望持续改善。

　　——TMT行业中电子、通信2020Q2的归母净利润增速和营收增速较大。相比一季度，受到外部不确定性增加的影响，传媒、计算机、通信二季度的毛利率结束连续上涨，出现下滑。电子和通信在2020Q2的利润增速和营收增速较2020Q1有较大幅度的上升。一方面，TMT板块前期估值较高，美国等发达国家对中国高科技领域的打击力度也可能增加，TMT板块短期压力较大，另一方面，作为新基建的主要方向和科技大创新的重要组成部分，长期仍然看好TMT板块。

　　风险提示：经济发展情况不及预期、产业政策推进情况不达或与预期不符。

　　（文章来源：XYSTRATEGY）