天风宏观：这一次美联储宽松会维持多久才会退出？

　　内外流动性依然是焦点。过去一周，货币市场的流动性溢价从35%提升到了40%分位。通常6-7月由于资金跨季和财政缴款会出现季节性钱紧，8月资金面相对宽松，但近期的钱紧超越了季节性。今年2季度末金融机构超储率为1.6%，较1季度末的2.1%大幅回落，与季节性规律明显背离，我们测算的7月超储率已经下降到了1.1%，处于历史极低位置。下半年政府债券发行量较大，尤其是3季度大概率仍然是年内净融资规模最高的季度，因此3季度末政府存款规模环比继续上升的概率较大，这将进一步降低超储率。

　　近期央行加大公开市场操作投放并重启14天逆回购，对市场流动性预期有一定支撑，但并不改变流动性环境紧平衡的状态。央行货政司司长孙国峰提到了货币政策的“三个不变”：稳健货币政策取向不变，保持灵活适度的操作要求不变，坚持正常货币政策的决心不变。预计后续超储率仍处于近年偏低水平，流动性环境继续维持紧平衡，信用扩张见顶后回落，全年新增信贷在19-20万亿之间，经济持续复苏但斜率不会太快。

　　海外市场关注鲍威尔本周四关于“货币政策框架评估”的讲话内容，这次讲话可能会阐述“平均通胀目标”，意味着美联储将能在一段时期内容忍高于2%的通胀水平，为持续货币宽松提供理由。前任美联储主席耶伦也提过类似的“提高通胀容忍度”的观点，但按照债王冈德拉克的看法，美联储容忍“通胀超标”的真实动机是希望通胀高于利率可以消化庞大的债务负担，本质是给债务货币化寻找理由。总之，更高的通胀容忍度至少给通胀预期的上行提供了空间，也给实际利率的下行打开了空间，但并不代表它们的方向一定是上行或下行。如果经济复苏乏力和货币宽松的状态持续，实际利率维持在当前低位的时间可能会更长。

　　这一次美联储的宽松会维持多久才会退出？我们认为至少要看两个方面。第一是经济基本面，包括失业率和通胀，金融危机之后，美联储退出非常规政策用了将近6年(2008-2014)，这次新冠疫情造成的经济衰退的深度、失业率的高点和通缩持续的时间都超过了金融危机，好在经济重启初期的恢复速度较快，但是贫富差距加大、全球政策缺乏协调以及新冠疫情带来的不确定性，都让这一次退出宽松政策的时间可能与上一次相当甚至更长。第二是美国国内的政治环境，美联储发明了各种信用支持工具，并通过不承担信用风险和使用特殊目的载体(SPV)的方式，依然保留了名义上的独立性，但事实上美联储的实践已经是财政货币化，而财政是党派政治的博弈场。