中信明明：长期利率走势会上升吗？

　　目前部分投资者对于债市中期的表现预期偏空，因此对当前的点位保持谨慎，担心在此处做多可能会在未来一段时间内承受不小的资本利得损失。看“长”做短的问题在于，“长”期未必看得准，利率的中期上行也并非板上钉钉。目前债市面临着货币稳、信用缓、经济修复price in的组合，料利率继续上行的空间相对有限。

　　国内潜在经济增速和全球利率中枢的下行是中长期趋势。受疫情影响，企业资本开支放缓，全球化遭遇冲击，当前制造业投资同比增速仍为负值，修复速度不及预期，资本投入放缓下经济内生动力不足，预计将进一步制约潜在产出水平。长期以来，全球经济的不平衡和结构性矛盾突出，加上长周期的技术进步放缓，形成了低增长、低通胀的经济局面。在量化宽松和低政策利率成为路径依赖的情况下，全球主要经济体市场利率也出现了趋势性下移，部分国家甚至已经转负。

　　利率在经济完全回归潜在增速前就会见顶。对标09-10年经济修复时的利率表现：GDP在2010年一季度才回归潜在增速水平，而利率在2009年11月就已经见顶，而四季度GDP增速与潜在增速之间还相差接近1%。市场预期领先于经济修复。今年三季度经济修复程度大致可以对标2009年四季度。如果没有疫情爆发，2020年的潜在增速大致在5.5%-6%之间。乐观预期下，今年三季度经济将修复至潜在增速水平附近。对标2009年四季度末长端利率的表现，利率可能已经接近阶段性的平台。

　　后续的利率走势会在3%附近震荡还是有所上行？如果时间回到2010年，答案是利率超预期的下行，主要矛盾在于欧债危机黑天鹅的持续发酵和不断趋紧的地产调控。因此，看“长”做短的问题在于，“长”期未必看得准。在基本面修复预期已经被price in，货币政策预期很难再紧的情况下，预计利率会先于基本面见顶，继续向上的空间不大。如果看到明年，不确定因素又会增多，而且其中很多是降低风险偏好的，比如欧美国家的债务问题、国内银行的不良贷款风险、地产政策的边际收紧，等等。

　　中期看，利率的中枢不断下移，波动率下降。观察最近两个三年左右的利率小周期，利率运行的中枢不断下移，波动率逐渐下降，除去长期基本面因素，趋势本身也会塑造债市的心理点位。短期来看，10年期国债收益率3%是一个非常强的支撑位。在经济结构、政策环境、外贸环境不发生大的改变的情况下，2019年的利率中枢也是比较强的支撑逻辑。观察中长期利率的走势，考虑到基本面的因素，我们认为四季度和明年利率中枢可能在3%附近震荡。因此，担心中期的利率上行，看“长”做短意义不太大。

　　债市策略：短期偏紧的流动性和一级市场招标的不利表现对债市情绪形成一定的压制，加上部分投资者看“长”做短，近期利率小幅上行。目前债市面临着货币稳、信用缓、经济修复price in的组合，料利率继续上行的空间相对有限；10年期国债收益率在3%的点位也获得了较强的支撑，短期维持10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡的判断。展望四季度和明年，我们认为利率未必会走出明显的上行趋势，可能在3%的中枢附近波动。因此，担心中期的利率上行，看“长”做短的意义不太大。