中信明明：信用分化背景下如何选择资产？

　　　　政策层面对信用扩张的态度已从总量扩张转向结构上的精准投放，全面宽信用的节奏已经放缓。从全年的维度看，结构性的紧信用和超额的货币投放，对于实体经济而言有所溢出，金融资产料将阶段性受益。对于债市而言，长端利率债的性价比有所凸显，货币和财政的配合也有利于债市，10年国债收益率可能下行接近2.8%~3.0%区间下限。

　　信用总量大幅增加，外资加速流入增加国内流动性。上半年逆周期宽信用政策效果显着，央行非常宽松的货币政策以及银行信贷投放节奏加快的助力下，M2和社融增速同比快速上行。在中美利差逐步走扩、人民币对美元近期升值较多的背景下，北向资金自7月起连续多日流入规模超百亿，外资购买国债规模明显增长，反映境外机构对人民币资产配置需求的上升。前期国内的货币宽松和外资流入使国内广义流动性相对充裕。

　　流入实体的部分明显低于往年。M2增速明显超过名义GDP的背后，体现的是实体经济难以承接超额的货币供给。年初至今，尽管实体经济修复超预期，但仍低于往年同期水平。实体经济货币需求的增量总体低于往年，超额流动性会更多的流向金融资产和房地产，二季度则是非常好的例证。

　　地产市场分流将有所下降。二季度流入地产的部分有所增加，但随楼市调控的收紧，预计未来一段时间将边际放缓。从本轮地产调控严格购房条件、打击捂盘惜售等政策来看，将抑制居民投机性购房需求，直接减少居民和房企在地产销售、开发环节的信用扩张，使信用结构性收紧。回顾历史数据可以看到，在地产市场资金流入减少时，10年国债利率通常处于下行趋势。

　　金融资产面对的流动性条件相对友好，近期股债也表现出同涨同跌的特点。在货币供给相对实体需求偏多，且地产吸金能力受到边际抑制下，金融资产阶段性受益。自7月下旬以来，尤其是8月初到现在，导致股债反向变动的基本面等因素变化不大且符合预期。而随着股市的边际降温，从实体溢出到金融市场的流动性使股票和债券两个市场趋于同涨同跌。

　　债市的配置力量仍强支撑国债利率，长端利率债的性价比有所凸显。7月以来，10年期国开-国债利差大幅上行到超过50bps，达到2019年以来最高水平。国债利率的表现相对坚挺，意味着当前长端国债收益率水平对配置盘已经有较强的吸引力。从银行的角度看，按照5.26%的一般贷款加权平均利率计算，剔除税收、资本占用成本后，收益率水平在2.6%左右。而10年期国债收益率2.95%水平，其性价比明显优于一般贷款。

　　债市策略：从宏观政策取向看，目前政策层对信用扩张的态度已经有所转变，从总量扩张转向结构上的精准投放，全面宽信用的节奏实际上已经放缓。从全年的维度来看，超额的货币投放对于实体经济是有所溢出的，利好金融资产。对于债市而言，我们之前的报告中多次强调了信用扩张节奏将会放缓的判断，结构性的紧信用利好债市。市场前期普遍担忧的债券供给压力，近期在预期层面也明显有所缓和，诸多信号表明政府已经对此有所考虑和安排。在边际紧信用背景下，货币和财政的配合有利于债市，我们认为10年国债到期收益率可能下行接近我们预测的2.8%~3.0%区间下限。