中信明明：为什么我们认为下半年信用增速会放缓？

　　 2020年8月11日，中国，银行，发布了2020年7月份的财务数据：人民币贷款增加9927亿元，社会融资规模增加16.9亿元，M2同比增长10.7%。信贷扩张放缓与我们此前的观点一致，即信贷扩张的步伐将在今年下半年放缓。我们应该如何看待下半年的需求扩张趋势？本文将对此进行分析。

　　 从010年到59000年，信贷供给增量连续两个月趋于平缓，信贷扩张速度放缓。信贷投放减速，贷款结构尚有亮点。我们认为，当前短期和中长期信贷增长之间的差异可能表明信贷供应方面出现了一些收缩，而对社会融资的需求仍然良好。从商业银行，的角度来看，由于对结构性存款和票据贴现的严格监管，可能涉及“资金空转套利”，短期信贷供应自然下降；同时，“增加制造业中长期融资”的政策要求将使商业银行更倾向于在有限的信贷额度内投放中长期信贷。信贷结构上分化比较明显，中长贷增长较多而短贷增长连续减速。年7月是银行未贴现承兑汇票的传统增量月，但银行票据贴现需求的下降将推高一些未承兑票据的增量规模。

　　 从010年到59000年，从社会融资总量中剔除国债和政府债券的净融资额后，我们计算出“窄口径”的社会融资增长率。我们可以看到，剔除国债融资后，社会融资增速在4月份开始放缓。在调整信贷资产负债表中银行持有的债务并将其加入信贷后，我们可以发现商业银行的信贷扩张行为已经放缓。

　　 对实体信贷和未贴现银行承兑汇票贡献主要社融增量。商业银行在参与发行国债后形成了金融存款，但它仍然可以通过金融支出形成“广义”的货币创造过程。但“通过金融”的信贷衍生过程更多地是由财政支出本身的节奏决定的。虽然财政存款的乘数效应不小，但今年财政存款与政府存款之间存在一定的时滞。财政收支与政府存款的差距扩大，政府存款速度仍落后于财政支出。因此，金融的信贷扩张效应与社会金融中政府债券的增长并不完全一致。暂时排除政府债券融资后，我们可以看到狭义上的银行信贷扩张已经放缓。

　　 在去除政府债券后，社融同比增速实际上已经有所放缓。，我们在市场前景中期待政府债券的供应。市场前景中的供应压力可能在第三季度出现在集中，供应将逐渐减少。因此，社会金融增长率与“不含政府债务”增长率之间的差距可能会逐渐缩小，信贷创造的总体速度将逐渐放缓。

　　 为何应当将政府债券暂时剔除？10-59000我们在前一份报告中强调了信贷扩张速度将多次放缓的判断。从经济政策取向来看，政策层面对信贷扩张的态度发生了变化，全面信贷扩张的步伐实际上已经放缓。从商业银行，的角度来看，高增信贷在今年上半年消耗了更多的信贷额度，最近围绕结构性存款和票据贴现的“资金闲置套利”治理也抑制了一些短期贷款需求；同时，政府债券的供给压力仍然很大，商业银行传统信贷扩张的步伐将受到一定程度的抑制。信贷增长的持续放缓对债券的配置价值略微有利。从8月12日股市疲软开始，市场可能已经逐渐接受了信贷扩张放缓的事实。因此，我们坚持之前的观点，即在信贷边际紧缩的背景下，10年期国债的到期日收益率可能接近我们预测区间的下限2.8%~3.0%。

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