招商宏观谢亚轩：实体部门负债增速续升 但斜率放缓

　　全市场权威债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！

　　基本结论：

　　第一，实体部门6月末债务余额同比增速录得12.7%，疫情以来连续5个月上升(2-6月)，前值12.5%，超出我们的预期。从产品结构上看，带动实体部门负债增速上行的是非标融资，贷款余额增速平稳，发债余额增速略低于前值。从部门结构上看，负债增速上行幅度最大的是家庭(上升0.2个百分点)，非金融企业上升0.1个百分点，政府下降0.1个百分点。6月份，易刚行长明确表示，全年社融规模增量超过30万亿元；如果按照30万亿计算，年末社融余额增速为11.9%。考虑到融资总量和结构上的情况、宏观杠杆率约束以及一些高频数据，我们倾向于认为，实体部门负债余额增速进一步上行的空间已经很小。

　　第二，具体来看，家庭部门负债增速小幅上升至14.0%，前值13.8%，2月以来整体平稳；其中中长期贷款余额增长14.8%，大幅低于前值19.7%，短期贷款余额同比增长12.0%，前值同比萎缩1.4%。政策层面“房住不炒”的指导目标未变，我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期。

　　第三，政府部门负债增速在6月小幅回落至14.5%，前值14.6%，主要来自地方债的拖累，国债(含特别国债)余额增速则大幅上行。现有高频数据显示，7月末政府负债增速大概率继续下行。

　　第四，非金融企业负债增速6月进一步上升至11.2%，前值11.1%，上升幅度继续收敛；从结构上来看，非标(信托贷款、委托贷款、未贴现票据)余额增速上升，贷款和发债余额增速则均有小幅下降，不过中长期贷款余额增速继续快速上行。6月PPI环比转正(增长0.4%)，同比降幅收敛至3.0%，虽然后续同比降幅有望继续收敛，但环比改善弹性可能有限。加之考虑到目前的融资水平，市场化条件下，非金融企业继续加杠杆的意愿应该不强，甚至会倾向于选择杠杆去化。

　　第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，6月货币政策或继续保持收敛状态，引导金融机构进行杠杆去化(负债增速下行)。后续大概率整体保持偏紧状态，配合引导金融机构和实体部门负债增速逐步下行。

　　第六，资产配置方面，在上述背景下，我们维持对于中国处于过热状态(经济向上、政策不松)的判断。5月以来股债双涨的基础已经不复存在，考虑到3.1%附近的十债收益率或已接近顶部区域，如果债券接近底部区域，那么权益大概率接近顶部区域。

　　我们拆解的数据显示，考虑非标后，实体部门6月末债务余额同比增速录得12.7%，疫情以来连续5个月上升(2-6月)，前值12.5%，超出我们的预期。从产品结构上看，带动实体部门负债增速上行的是非标融资，贷款余额增速平稳，发债余额增速略低于前值。从部门结构上看，负债增速上行幅度最大的是家庭(上升0.2个百分点)，非金融企业上升0.1个百分点，政府下降0.1个百分点。我们倾向于认为，实体部门负债余额增速进一步上行的空间已经很小。

　　具体来看，政府部门负债增速在6月小幅下降至14.5%，前值14.6%，主要来自于地方债的拖累。现有高频数据显示，7月末政府负债增速大概率继续下行。非金融企业负债增速6月进一步上升至11.2%，前值11.1%，上升幅度继续收敛；从结构上来看，非标(信托贷款、委托贷款、未贴现票据)余额增速上升，贷款和发债余额增速则均有小幅下降，不过中长期贷款余额增速继续快速上行。6月PPI环比转正(增长0.4%)，同比降幅收敛至3.0%，虽然后续同比降幅有望继续收敛，但环比改善弹性可能有限。加之考虑到目前的融资水平，市场化条件下，非金融企业继续加杠杆的意愿应该不强，甚至会倾向于选择杠杆去化。家庭部门负债增速小幅上升至14.0%，前值13.8%，2月以来整体平稳；其中中长期贷款余额增长14.8%，大幅低于前值19.7%，短期贷款余额同比增长12.0%，前值同比萎缩1.4%。政策层面“房住不炒”的指导目标未变，我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期。

　　金融机构债务余额同比增速方面，6月份出现比一定程度上的回升；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。但根据现有数据，6月货币政策或继续保持收敛状态，引导金融机构进行杠杆去化(负债增速下行)。

　　合并来看，虽然6月实体部门负债增速继续上行，但斜率变缓，结构上也显示进一步上升动能不足。目前情况下，如果实体部门继续扩表，显然需要货币政策的支持，而5月以来的数据显示货币政策也已不再配合，反而转向收敛。我们倾向于认为，后续政策方面大概率将转向偏收敛的状态，引导金融机构和实体部门负债增速逐步下行。

　　2011年以来的第三波实体加杠杆的周期或已接近尾声：第一波是2012年5月至2013年4月，第二波是2015年5月到2016年4月，第三波是2018年12月至2020年中。

　　　　货币供给方面，6月M2同比增长11.1%，与前值持平。分结构来看，M0余额同比增速与前值持平，家庭存款余额同比增速高于前值；政府、非金融企业和非银金融机构存款余额同比增速均低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速高于前值。不过，从数据上看，实体部门存款余额同比增速升幅与其负债余额增速升幅基本相当，结合金融机构数据，显示央行治理资金空转已经初见成效。

　　　　数据显示，按照最新口径，总规模为271.8万亿的社融余额6月末同比增长12.8%，前值12.5%。我们测算的总规模为269.3万亿的贷款加债券余额6月末同比增长14.2%，前值14.0%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，6月末总债务余额为291.6万亿，同比增长12.4%，前值12.1%。

　　从结构上看，6月非金融企业贷款加债券余额同比增速略低于前值；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则略高于前值。6月家庭部门债务余额同比增速小幅上行0.2个百分点至14.0%，中长期和短期贷款余额增速一降一升；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期。政府部门债务余额同比增速6月小幅下降0.1个百分点至14.5%，主要受地方债发拖累。金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为35万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断6月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。

　　货币供给方面，M2同比增速与前值持平，缴准基数余额同比增速上升，M0和财政存款环比下降，结合央行公开市场操作和同业存单数据分析，6月超额备付金率或低于5月。6月非银金融机构存款余额同比增速继续回落，其负债增速亦有回落，合并来看流动性压力并未有所减轻。家庭存款余额同比增速大幅上升，去杠杆下的后续变化值得关注；非金融企业活期存款储备同比增速小幅下行，或显示资金开始得到运用；财政存款余额同比增速降幅略有扩大，政府债务余额同比增速亦有小幅下降。合并来看，6月财政政策扩张意愿或与5月基本相当(考虑了特别国债的影响)，而货币政策则继续保持收敛状态。

　　(1)6月实体部门存款余额同比增速上升，非银金融机构存款余额同比增速下降。

　　6月M2同比增长11.1%，前值11.1%；M0同比增长9.5%，前值9.5%。剔除掉M0之后，6月存款余额同比增长11.2%，前值11.1%。我们考虑计入M2的存款，6月底非银金融机构存款余额同比增长约10.6%，前值增长12.2%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约11.2%，前值11.0%。

　　6月M1同比增长6.5%，前值6.8%。剔除掉M0之后，6月非金融企业活期存款余额同比增长6.0%，前值同比增长6.3%。

　　分部门来看，6月底家庭存款余额同比增长14.3%，前值13.2%；6月底非金融企业存款余额同比增长8.2%，前值8.6%；6月底政府存款余额同比下降4.5%，前值同比下降2.1%。6月底非银金融机构存款余额同比增长10.4%，前值增长11.2%。

　　(2)6月实体部门负债增速温和上行。

　　6月底家庭贷款余额同比增长14.0%，前值13.8%，中长期和短期贷款余额增速一降一升；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期。

　　6月底非金融企业贷款余额同比增长12.8%，前值13.0%，中长期贷款余额同比增长13.4%，前值12.8%，短期贷款余额增速和票据融资余额同比增速均较前值有所下降；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，6月底非金融企业债务余额同比增长15.3%，前值15.4%。若进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，6月底非金融企业债务余额同比增长11.2%，前值11.1%。6月PPI环比转正(增长0.4%)，同比降幅收敛至3.0%，虽然后续同比降幅有望继续收敛，但环比改善弹性可能有限。加之考虑到目前的融资水平，市场化条件下，非金融企业继续加杠杆的意愿应该不强，甚至会倾向于选择杠杆去化。

　　6月底非银金融机构贷款余额同比下降2.0%，前值同比增长6.6%；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，6月底非银金融机构债务余额同比增长10.3%，前值同比上涨12.2%。6月底银行(含政策银行)债券余额同比增长10.5%，前值同比上涨9.0%。综合来看，6月底金融机构负债同比增长10.4%，前值同比上涨9.3%。目前我们能观察到的金融机构债务约为35万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断6月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。

　　不考虑债务置换影响，6月底中国政府(不含信政合作)负债同比增长14.5%，前值14.6%，主要来自于地方债的拖累。现有高频数据显示，7月末政府负债增速大概率继续下行。

　　贷款和债券合计，6月末全社会负债余额同比增长14.2%，前值14.0%；其中实体部门负债同比增长14.7%，前值14.8%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，6月末全社会负债余额同比增长12.4%，前值12.1%；其中实体部门负债同比增长12.7%，前值12.5%。

　　6月末家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比63.5%，前值64.5%。

　　（文章来源：轩言全球宏观）