中信证券明明：如何从货币政策看债市定价？

　　近期债市大幅调整，股市强势情绪对债市的负面冲击，已经使10年期国债收益率开始逐渐脱离基本面，提前到达3%。债市超跌的同时，机会也会提前降临。那么，长端利率在一段时间以内或者情绪冲击过后应当如何定价呢？我们希望从货币政策的角度出发，来讨论政策“合意”的长短端利率。

　　DR007近期的合意水平可能在2.2%以下，2%附近。短端利率DR007以7天逆回购利率为参考，根据实际需要上下浮动，特殊时期过后，短端利率将回归利率走廊框架。从操作空间的角度看，2019年DR007中枢水平与政策利率的利差可以看到一个非常精准的调控区间(-28bps，17bps)。从政策层态度看，自余初心发文当日，截至7月9日，DR007的平均水平约为2.03%。因此，DR007近期的合意水平可能在对应的政策利率2.2%以下，2%附近。

　　平稳时期长端利率应以MLF利率为锚。自从去年利率市场化改革以来，央行将MLF利率挂钩到LPR。利率市场化改革和利率并轨的初衷就是为了让贷款利率能够与市场利率并轨。也就是说，理想的情况下，以10年期国债利率为代表的市场利率与LPR应当形成某种稳定的正相关关系，而且它们将共同受到央行的政策利率影响，也就是MLF利率。所以，从政策意图上来看，长端利率的长期走势或者运行中枢应当与MLF利率存在稳定的联系，否则央行可能会想办法通过短端的货币政策对长端利率进行引导。

　　政策如何用短端利率引导长端？从历史上看，“10Y国债利率-1年期MLF利率”与“DR007-7天逆回购利率”存在比较稳定的正相关关系，但也时有分化。历史上每次分化过后都是货币政策通过对短端利率的调控引导长端利率回归合意区间。近几个交易日以来，随着国债收益率的大幅上行，两个利差又一次大幅分化。

　　分化不是长期趋势，弥合才是。那么，未来究竟是谁向谁靠拢呢？从政策思路上看，虽然基于很多原因，央行不希望把市场利率降到太低，但是在目前的环境下，放任利率一味上行也不是一个好的选择。根据我们在第一部分中对于短端利率DR007定价的分析，政策对于DR007的合意区间大概率还是维持在2.2%的OMO利率之下，因此“DR007-7天逆回购”利差维持相对稳定的可能性较大。那么，“10Y国债-1年期MLF”利率将大概率向下靠拢。这就意味着未来长端利率有较强的下行动力。

　　债市策略：近期债市大幅调整，强势的股票市场对债市情绪的负面冲击是主导因素，而基本面上的利空、固收类产品的赎回压力都还没有真正兑现。10年期国债收益率提前向上突破3%，不论从基本面，还是货币政策调控的框架来看，可能已经超出了货币政策的合意区间，根据过往经验判断，当前10年期国债收益率的合意水平可能比1年期MLF利率略低，目前这种超调的状态并不稳定。长端利率在不断调整之中，配置价值也逐步凸显。随着基本面数据和政策信号的逐渐释放，预计债市后续可能得以喘息，利率将回归基本面的逻辑，而近期因股票市场大幅走强而超调的利率也将逐步回落。