国民财富大讲堂嘉宾刘俏：注册制改革是维系资本市场健康发展的重要步骤

　　6月24日晚上七点半，新华网与中国财富管理50人论坛联合推出的投资者教育公益节目《国民财富大讲堂》第二十五期播出。在节目里，北京大学光华管理学院院长、金融学系教授、博士生导师刘俏围绕“注册制将会如何改变资本市场”这个主题进行了精彩解读。

　　良好的资本市场应该具有的三种特性

　　刘俏表示：“强大的融资能力，给投资人提供合理的投资回报，具备价格发现的功能从而帮助实现资源更有效地配置是良好的资本市场应该具有的三种特性，我们按这三个标准思考，会发现这三点中国的资本市场都没有做到位。”

　　刘俏分析称，首先，从融资上来看，我国以间接融资为主，直接融资占的比重不高。也就是说，在中国的实体经济里，我们主要通过银行信贷，以及债务的方式进行融资，欠缺直接融资占比，这就跟美国形成比较鲜明的对比。美国1970年至2018年间的直接融资占社会总融资的比例平均为77.2%，间接融资只占22.8%，其中2018年直接融资占比高达80.8%，间接融资只占19.2%。中国在2016年1月至2019年4月，整个社会融资规模的存量部分中直接融资所占比重只有17.1%，间接融资的比例在80%以上。同时，从实体企业的债务与GDP比重来看，中国企业负债率高，面临着高杠杆的负担，这对企业的长远发展不是特别有利。

　　其次，从投资者的合理回报来看，中国股票市场的表现要远逊色于总体经济的表现，A股市场其实没有给投资者提供一个合理的回报，如果不能够形成合理的定价，自然就没有办法去引导资源更有效地配置。

　　从风险溢价的角度来看，美国过去200年将数字稳定在6%左右，刘俏说：“要说服投资人把资金从国债市场转移到股票市场，因为他们承担了更多的风险，就需要给他更高的回报。中国从2002年到2018年平均的市场风险溢价只有1.17%，显然不合理，因为中国是一个新兴的资本市场，而且投资者的结构以散户为主，股票市场的风险更高，应该有更高的市场风险溢价。远远低于美国的水平，折射出这样一个现状，就是我们的资本市场给的股票定价是不合理的，那么这种情况下形成的价格很难起到资源配置的有效作用。”

　　中国缺乏好的上市公司以及有效的公司治理机制

　　刘俏认为中国资本市场功能失效的深层原因在于上市公司质量不高以及有效公司治理机制的缺失。而隐藏其后的原因是没有形成市场化的上市与退市制度。

　　“就A股市场和美国资本市场市值最大的十家企业对比，就能看出一些有趣的差异。中国的这十家企业中有七个金融机构，以及中石油，中石化，几乎全部是提供要素的企业。而美国市值前十的公司中，有科技企业等，产业背景更加多元化。另外，中国市值前十的企业里几乎都是国企。”刘俏说。

　　刘俏认为，中国有很多大企业在各自的行业里面处于领先地位，但是从价值创造，投资资本收益率的角度来讲，表现得并不是特别好。“对比在美国的上市公司我们做了一个分析，类似的美国上市公司同期平均投资资本收益率(ROIC)约为10%，甚至更高一些，A股市场上市公司平均投资资本收益率只有3-4%。所以说，在整体的上市公司质量没有改善的情况下，投资者希望从 A股市场获得很高的投资回报，唯一可能的手段就是利用杠杆，但这会造成高风险。”

　　“另外，我国公司治理机制的缺失是一个很严重的制度性的障碍。”刘俏称示：“我国有非常多的企业净资产收益率只比零高一点，甚至让人怀疑这些企业的报表是修饰过的，把不那么好看的部分改造了一下，最终成功避免了企业报表中的亏损。究其原因，上市公司连续两年亏损就要被警示为st股票，在进入st之后，就面临退市的风险，可能导致壳价值最终丢失。在这种情况下，大量企业都围绕着怎么保壳，让盈利尽可能为正来运作。”

　　刘俏认为企业对创造价值不够上心，但是对保壳等资本市场运作更加关注，背后涉及到的问题，就是上市制度和退市制度有明显的缺陷。他表示：“不论是曾经的额度制还是后来的核准制都使得企业上市变得困难，从而让上市公司的壳具有了价值，壳价值本身的存在意味着有了寻租的机会。一个资本市场如果是个寻租的市场，那么融资，给投资者提供合理的回报，引导资源的有效配置等基本功能就无从谈起。所以我认为，壳价值的存在就意味着我们的资本市场有极大的改革空间。”

　　注册制是中国资本市场供给侧结构性改革关键一步

　　“要消除掉资本上的寻租空间，使得资本市场上能恢复基本功能，最简单的方法就是改革上市制度。”刘俏认为，注册制实施之后，壳的价值会慢慢消失。市场化的退市制度，有利于培养出更好的上市公司，提高上市公司信息披露的质量，最终使得中国资本市场走向健康发展的道路。

　　“我认为发展创业板、纳斯达克，主要目的是识别出那些能够培育未来的民营企业，它们的估值里来自成长性的比重较高。我们把中国的创业板跟美国的纳斯达克做比较，可以看出创业板的估值和企业的规模没什么关系，不管是什么样性质的企业，它的成长性其实并没有很好地反映到这个估值里来。换句话说，在引导资金做配置的时候，我们的创业板并没起到很好的作用。纳斯达克中风险比较大的企业估值倍数会高一些。”刘俏表示。

　　至于为何有投资者愿意以208倍的市盈率买纳斯达克的企业，刘俏认为美国的股票市场有比较完善的上市制度和退市制度，大浪淘沙最终能够筛选出一批投资资本收益率比较高的企业，而这些企业会给投资人提供比较好的回报。而A股市场的企业只要上市，基本很难退市。“因为你的壳是有价值的，大家都想保住这个壳。”

　　在刘俏看来，注册制改革不单单是一个上市公司制度的变革举措，它是维系一个国家资本市场健康发展的重要步骤。“中国经济高质量发展的一个重要动能就是全要素生产率的增速，靠什么？我认为需要靠不一样的微观基础，不一样的企业。”至于如何把这些企业找出来，让他们利用资本市场发展，成熟，具备国际竞争力，刘俏认为注册制是这条道路上非常坚实的一步。

　　“注册制可能是中国资本市场供给侧结构性改革到目前为止最关键的一步。所以，即便面对疫情，监管层并没有放慢结构改革的步伐，通过在科创板以及创业板的试点，我认为这项制度可能变成基本制度的一部分。”刘俏说。