股票市场可能是昂贵的 但它不像过去真正的市场泡沫

　　关于泡沫的咆哮再次席卷华尔街，激起了投资者的热情，扬起的尘埃足以让投资者对市场信息的看法变得模糊。

　　股市从恐慌的3月低点飙升的速度如此之快、如此之大，而美国经济也只是缓慢地从大规模关闭中恢复过来，因此观察人士坚持认为，唯一的解释是一种非理性的集体投机狂热，这种狂热将资产价值推离了经济现实，而美联储过于宽松的政策让这种狂热变得更加强大。

　　上周，长期价值投资者杰里米·格兰瑟姆(Jeremy Grantham)在CNBC接受采访时称美国股市是“真正的麦考伊泡沫”(Real McCoy bubble)，这是他职业生涯的第四个年头，他援引了极端估值和对财务状况不佳的股票的猖獗投机行为。在他发出危险警告之前，受人尊敬的对冲基金经理斯坦利·德鲁肯米勒(Stanley Druckenmiller)和大卫·泰珀(David Tepper)也发出了警告，他们同样将当前市场比作90年代末股市狂热的泡沫顶点(后来部分收回了这些预测)。

　　受到广泛关注的市场思想家、橡树资本(Oaktree Capital)创始人霍华德·马克斯(Howard Marks)上周发布了最新一封投资者信，详述了自3月以来推动投资者追捧风险资产的因素，并坚称，“基本面和估值似乎与股市上涨的相关性有限”。“在所有这些方面，乐观的可能性都得到了怀疑的好处，使得‘融涨’和‘购买恐慌’这两个术语似乎适用。”

　　中心附近的经验丰富的投资者的担忧市场行为最近爆发的小业余交易活动，以客户为中心的零佣金当罗宾汉(Robinhood)应用和实时交易评论Barstool Sports创始人大卫·波特努瓦(David Portnoy)的厚脸皮的座右铭“股票只有涨”已经受到了那些匆忙买入破旧的旅游股票，以及声名狼藉的破产汽车租赁公司赫兹(Hertz)股票的人的拥护。

　　所有这些抱怨中至少有一点是真实的。尽管失业率上升了四倍，企业收益预期大幅下调，但标准普尔500指数仍较2月份的高点仅下跌了8%，因此股市对经济大幅反弹的预期确实远远超出了当前经济现实的预期。

　　*20年来的最高估值*

　　股市看起来的确很昂贵，标准普尔500指数未来12个月预期收益的市盈率为22倍，接近20年高点。美联储承诺将在数年内将短期利率维持在零水准，并大举购买公司债，这绝对压缩了风险价差，并鼓励投资者接受承担信贷风险的微薄补偿。投资级公司收益率上周跌破2.2%，这在很大程度上直接解释了股票估值高企的原因。

　　至于罗宾汉(Robinhood)、投机交易现象，其中一些显然似乎过热，缺乏严谨性。一些投资者似乎愿意购买赫兹的股票，因为该公司考虑出售新股票，而这些股票在破产程序中极有可能变得一文不值，这几乎没有什么客观意义。

　　但就其本身而言，它并没有反映出对整体市场有什么特别新的或危险的东西。一直有小投资者希望通过投资快速波动的高风险股票来快速赚钱。在80年代，有几十个廉价股票经纪人在这里工作。上世纪90年代，网上经纪人让股票转手变得便宜，短线交易场所激增，而金融专栏作家丹·多尔夫曼(Dan Dorfman)每天中午都会在CNBC上发表讲话，带动股票上下波动。

　　然而，当前交易热潮的规模和基础——以及华尔街专业人士普遍感到震惊和谴责的反应——使它无法代表任何类似一个无处不在的泡沫的东西，它构成了一个足以抹掉谦逊投资者的泡沫。

　　CNBC的吉姆·克莱默(Jim Cramer)上周令人信服地指责了看跌的亿万富翁投资者，因为他们的末日预言可能会阻止较小的投资者参与市场——是的，这种参与通常会在短期亏损中带来艰难但有用的教训。

　　*不符合过去的泡沫*

　　泡沫的典型特征包括：对未来利润的普遍乐观，不考虑估值的大量资金流入股市，以及新公司大量发行股票——所有这些都受到“新时代”错觉的推动，并推动股价不受抑制地上涨。

　　现在有什么？美国个人投资者协会(American Association of Individual investors)最近的调查显示，看空者多于看多者的情况显示，传统散户投资者一直持怀疑态度。从股票基金流出的资金比过去几个月都多。由于冠状病毒疫情的爆发，公众感到“一切都变了”，但并没有变得更好。

　　批评人士喜欢以1999年为模板，来说明他们眼中的如今这个极其昂贵的投机性市场。但是没有真正的比较。

　　目前纳斯达克100指数(Nasdaq 100)的预期市盈率为28倍，而1999年为80倍。奥本海默公司(Oppenheimer)技术策略师阿里·瓦尔德(Ari Wald)指出，纳斯达克100指数在过去5年里上涨了125%，这是该指数在2000年3月泡沫顶峰前12个月的涨幅。

　　当然，受散户青睐的Nikola和DraftKings近期也有一些机会主义的二次发行。但在1999年，有500多家公司进行了IPO，它们在上市首日的平均涨幅超过60%。

　　自2000年以来，纳斯达克指数下跌了75%，评论家们很快就高呼“泡沫”。在2003年至2007年的牛市早期，在谷歌首次公开募股(IPO)之后，人们常常提到“互联网泡沫回声”，而实际上，那是网络 2.0的持续增长。

　　毫无疑问，在就业和制造业数据处于有史以来最糟糕水平的情况下，股市表现良好是一个不协调的问题。但这并不新鲜。

　　在2009年3月熊市触底后的多年里，怀疑论者一直在引用华尔街和美国普通民众之间的脱节，此后的几年里，市场一直在上涨——当然，其间也有过几次磕磕绊绊，但没有一次是毁灭性的。

　　甚至罗宾汉/波特诺伊交易动力学的特征也与泡沫的概念相悖。它产生于对灾难时刻的机会主义反应，许多股票的价格都预示着灭绝，而不是来自于对持续和毫不费力的增长的假设。

　　这甚至带有宿命论的意味——个人被困在家里，拥有少量的闲钱，拥抱着“一无所有”的自由，部分原因是押注于陷入困境或注定失败的公司的最后一搏。这并不是一种无限大的泡沫心态。

　　毫无疑问，目前的估值似乎过于激进。依赖于美联储支持的公司债券狂热，可能在一定程度上低估了风险。短期的交易员人气数据，包括期权交易员罕见的极端看多，确实让股指很容易受到气泡和修正的影响。

　　然而，一个以低于平均水平的长期回报定价的市场，与一个扭曲资本配置并预示未来数年严重亏损的真正泡沫，存在着巨大的差别。