回归现实的“黄金三角形”投资主线

　　 作为全球经济的核心引擎之一，美国经济重启后迎来一系列出人意料的数据表现，一度极大地提振了市场对全球经济强劲复苏和中国外部需求快速反弹的预期。但这种预期的基础并不牢固。

　　 首先，美国经济似乎“迅速恢复工作”，但实际上是“缓慢恢复生产”。在疫情未完全控制的情况下，从复工到复工的传导受阻。此外，根据2008年国际金融危机的经验，从美国到中国的传播预计需要大约4个月。因此，即使美国恢复工作和生产能够顺利进行，对中国外部需求的积极影响预计最早也要到年底才会出现。

　　 第二，全球流行病风险似乎在下降，但实际上很高。美国第二次爆发的风险比欧洲高得多。自6月初以来，美国许多地方新确诊病例的反弹证实了这一风险。南美， 南亚， 非洲和其他地区已经成为新的风暴眼。因此，这一流行病对全球经济的影响可能会持续很长时间，全球产业链中要素生产率的下降很难逆转。这一流行病造成的次级影响也一个接一个地出现。贸易博弈、地缘政治冲突、新兴市场债务危机、民粹主义势力等风险目前都在反弹，这将进一步削弱全球经济和金融的稳定性。

　　 因此，我们预计全球经济将无法走出深度衰退，全年总需求将保持疲软。因此，对中国外部需求的预期需要回归现实。下半年，中国出口增长率只能缓慢恢复。在基准情景下，中国年经济增长率预计为2.8%，这也极有可能实现2020年的就业目标。基于上述经济增长表现，中国下半年的价格趋势预计将呈现两大特点。首先，CPI同比增速“先降后稳”。第三季度月度读数迅速下降，然后在第四季度趋于稳定。第三和第四季度的中心水平预计分别为1.6%和1.0%，年增长率预计为2.6%。第二，震荡，生产者价格指数的同比增长率有所回升，但很难在这一年内走出通缩区间。预计年增长率为-2.1%，下半年的“消费价格指数-生产者价格指数”剪刀差将比上半年小。

　　 我们预计，在第二季度，在风险偏好复苏的推动下，全球市场迎来，经历了一轮令人兴奋的估值修复，这远远超出了利润修复。展望今年下半年，这一趋势预计难以维持。随着全球复苏的“虚拟”预期被流行病和地缘政治冲突的死灰复燃等风险刺破，由基本面支撑的真正“真实”机会将成为最稀缺的资源。

　　 从总量上来看，人民币资产将是一个穿越风浪的“压舱石”。尽管受疫情影响，2020年中国经济增速较上年有所下降，但预计中国经济增速将进一步扩大其在全球范围内的比较优势，为人民币资产提供坚实的价值基础。特别是在全球疫情下，中国当前的抗疫成就及其在全球价值链中的“供需”双中心地位将赋予中国特殊的经济稳定性，并将受到长期投资者的青睐。因此，由于全球流动性极度宽松，预计国际资本流入中国的趋势将进一步加强，人民币汇率预计将在下半年保持稳定。

　　 从结构上看，人民币资产将是面向未来的“早船”。新流行的疾病系统地改变了全球经济和金融格局，并加速了一系列历史性的变化。因此，中国的第一次经济复苏不仅意味着增长优势，还创造了位置优势，这将有助于投资者在流行病时代抓住新的机遇。具体而言，在疫情重塑的新时代，中国经济有望催生一个清晰的“三角”，投资主线其中， 民生(相当于大健康和大消费)、科技(相当于新基础设施和先进制造业)和金融(相当于深化金融改革和开放)将成为该三角的顶点。三个顶点的相互作用形成了三个侧面：民生科技对应于网络活动的下沉和升级，金融科技对应于To B和To C的均衡发展，民生金融对应于普惠金融和基础设施布局的均衡发展。在“三角”的支持下，中国的结构性经济和金融机会有望在充满想象的新循环中脱颖而出。

　　 (作者是工银国际首席经济学家)

　　 (资料来源：证券市场周刊)